□ 兴证全球基金 张济民

　　为什么说基金赚钱，不代表基民也赚到了钱？有个数据可以找到端倪——“基金本期利润”——市场上公募基金的季报、半年报、年报里都会披露，本期利润=基金资产本期已实现收益+本期公允价值变动收益，是基金资产作为整体的浮盈情况。

　　我们习惯于用复权净值增长率来理解购买基金的收益回报。基金的利润率是不是就等于基金的复权净值增长率呢？答案是大相径庭。

　　理论上来说，开放式基金可以随时申购赎回。如果在市场高位买入，则基金资产可能“高位扩容”，当市场出现震荡时，实际“损失”也被放大了。如果在市场低位卖出，则基金资产也可能“低位缩水”，当市场出现反弹，基金整体资产所获得的“利润”也打了折扣。

　　有一种情况，利润增长率完全等于净值增长率，即该基金为封闭基金且于报告期内未分红，持有人赚到的钱与业绩完全一致。

　　从“基金利润”中，我们可以计算“基金赚钱、基民不赚钱”二者之间的差异，我们给它的名称为“交易损耗”，含义是：交易损耗=持有人实际收益率–净值增长率。交易损耗的绝对值越高，意味着持有的基民更容易高买低卖，追涨杀跌，导致基民整体实际投资收益率的下降。　　

　　我们对近三年主动偏股型开放式基金做了计算（2017H1-2020H1）。在全部样本内，我们发现，交易损耗较大的基金，期初规模普遍较低，而期末规模较高。这一方面与我们的算法有关系，另一方面可能也说明部分基金在规模较小的时候存在一定的冒险行为，而在业绩较优时吸引资金在较高位置入场。这样的基金净值表现往往出色，但背后的持有人作为一个整体，却很难赚到与预期一致的利润。

　　基金本身的波动率也会影响持有人的实际收益。从逻辑上来说，如果基金的波动率较高，那么一般此类基金的风格上会比较极致，持有人对这样的基金在买点和卖点上难以把握，大多数人会倾向于追涨杀跌，从而导致实际到手收益率下降。

　　我们分年度统计了交易损耗与基金净值波动率的关系。波动率越高的基金，交易损耗越高，即低波动的基金持有体验更好。如果按波动率将基金分组，2014年至2019年低波动组的平均交易损耗为-2%，高波动组的平均交易损耗为-6%，低波动组的交易损耗显著低于高波动组。这也说明了较大的波动率会对持有人的持有信心造成负面影响，也导致了基金增长与基金持有人实际收益的差异。（数据来源：Wind、兴证全球基金FOF投资与金融工程部，2014-2019年）从这个角度来看，虽然“净值冲浪”惊险刺激，但是从赚钱效应来看，买适合自己的，“拿得住”的基金同样十分重要。

　　根据研究，要想提高基民持有权益基金的体验感，一方面，基金不应该通过放大风险暴露的方式来追求短期业绩。另一方面，基金也需要适当的考虑组合的风格、行业均衡性，有效的分散非系统性风险，通过降低波动率来降低持有人频繁交易的冲动。

　　对于FOF投资，有一个比较显著的优势：FOF通过在基金中优中选优，构建基金组合来实现分散化，力争在不降低预期收益率的情况下，降低投资组合的波动性。可以说，FOF是改善客户的持有体验的一种基金类型。

　　另外，我们认为不能太看重基金的短期业绩排名。如果因为基金短期业绩好去买它，一定会因为短期业绩不那么好去卖掉它。如果不断地高买低卖，业绩再好的基金，这种操作方式下也很难挣钱。所以要把基金投资逻辑建立在比较理性、专注于长期的因素上，而不能从短期不确定因素出发。

　　文：兴证全球基金FOF投资与金融工程部

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