□本报记者 王鹤静
今年9月下旬以来的债市调整,让那些风格漂移、信用下沉、拉长久期的短债基金迅速暴露风险。部分产品甚至陷入赎回、砸券、下跌的“负循环”,导致基金业绩持续下滑,净值至今仍未修复。尽管它们此前凭借领先同类产品的较高收益成为网红产品,备受追捧,但三季度以来的天量赎回已经昭示着多数持有人受伤离场。
多位公募固收业内人士向中国证券报记者表示,管理短债产品需要对久期风险、信用风险、流动性风险进行均衡考量,不能为了提高收益而把单一风险因子做极致暴露。利差被极致压缩后,过分信用下沉和拉长久期都是不明智之举。
业内人士预计,接下来流动性管理仍将是固收产品的应对重点,不仅要充分考虑流动性溢价,还要增加对市场风险偏好指标的关注,加强投资者行为研究,及时跟踪市场资金流向变化。
风格漂移导致“负循环”
9月下旬以来,政策“组合拳”持续落地,A股应声反弹,市场风险偏好明显提升,主流权益指数实现普涨。与此同时,债市因“股债跷跷板”效应受到明显压制,短期内出现大幅调整。即使是风险较低、流动性较好、收益相对稳定的短债基金同样“难逃此劫”,单日跌幅甚至达到30个基点以上。
并且,权益市场的赚钱效应也带来了强大的资金虹吸效应。Wind数据显示,今年三季度,仅短期纯债型基金规模就缩水超2000亿份,创下自2023年以来单季度最高赎回纪录。
权益市场普涨后,行业、风格持续轮动,市场进入寻找主线的震荡阶段。同时在货币政策持续宽松的背景下,债市逐步企稳,利率重回下行通道,固收产品业绩随之开始修复。
不过,中国证券报记者梳理发现,即便是以配置高流动性品种为主的短债基金,截至11月15日,仍有近15%的短债基金净值没有修复到9月24日之前的水平。在此期间,部分短债基金的跌幅甚至高达100个基点以上,至今仍在艰难“爬坑”。
以某60天滚动持有期短债基金为例,记者注意到,9月下旬以来,该基金一度出现连续8个交易日中7天跌超10个基点的情况。某网红短债基金三季度更是遭遇数十亿份的巨额赎回,10月下旬债市企稳后,该基金却依然出现连续8个交易日下跌的罕见情况。
记者从多位业内人士处获悉,这些持续阴跌的短债基金或与投资风格漂移密切相关。部分短债产品此前为了博收益、博规模,可能采取了信用下沉、大幅拉长久期等不当操作,导致其出现在债市调整前业绩大幅领先同类产品,而债市调整后大幅跑输同类产品的情况。
由于基金净值持续下跌,这些债基遭遇了持有人的大规模赎回,导致基金经理被动去卖这些流动性差的券种,如果久期比较长同时评级又较低,市场的认购情绪会非常差,没有资金能接得住,基金经理就只能往下砸价格卖券,导致基金净值持续下跌、持有人持续赎回,形成负循环。并且,这样的阴跌会给组合收益带来巨大拖累,票息收益已经难以弥补这样的亏损,基金净值至今难以修复,业绩排名从前列直接跌落谷底。
金鹰基金固定收益部总经理、基金经理龙悦芳告诉记者,虽然10月中旬以来利率债率先企稳,信用债11月也开始修复,但是中长期信用债特别是弱资质城投债受到相关政策影响,市场偏谨慎,估值修复偏慢,导致前期持有此类品种的债基业绩修复不理想。
负债端管理重要性提升
回顾2019年到2024年三季度这轮债牛行情,某大中型公募短债基金经理林平(化名)对记者表示,久期策略可以说是为固收产品贡献最多超额收益的策略之一。特别是今年债市调整之前,公募基金的整体久期中枢提升到了非常高的位置。但是9月下旬债市调整之后,久期策略难以顺畅地做出超额收益,短债久期中枢也随之下降。
德邦证券固收团队研报显示,三季度短债基金表现相对较弱,规模环比减少2266亿元,降幅15%。短债产品中,机构持有占比较高的产品规模降幅相对更大,最大回撤中位数也较高。截至三季度末,短债基金杠杆率由上季度末的113.27%降至113.20%,久期(重仓券计算)由上季度末的0.69年下降至0.64年。
“管理短债产品需要对久期风险、信用风险、流动性风险进行均衡考量,不能为了提高收益而把单一风险因子做极致的暴露。如果为了提高信用债组合收益,买一些流动性不好的债券品种,虽然从收益角度能够拿到流动性溢价,只要没有负债端波动,收益应该能够跑赢同业,但是负债端一旦发生波动,可能回撤就会非常难以控制。”林平透露,这其实就是9月债市调整以来很多短债基金面临的问题。
在龙悦芳看来,经过此轮调整之后,流动性管理的重要性明显提升,特别对于中短债基金而言,更要注重对流动性的管理。
“利差被极致压缩后,过分信用下沉和拉长久期都是不明智之举。超额收益的挖掘不能单纯依赖信用下沉带来的票息收益,还要综合运用多种交易策略,包括长端波段交易、利差交易、品种轮动等。信用下沉要控制久期,长久期资产要保持高流动性和可交易性。”龙悦芳建议。
林平认为,在目前利率曲线不是很陡峭且不确定性因素较多的市场环境下,如果固收产品对回撤要求很高,整体久期还是应退回到相对安全的位置。并且,持有的债券品种也要根据利差情况、市场情绪变化等适时切换。“比如,三季度信用利差压到相对极致位置的时候,就应该把低评级的信用债切换到高等级信用债或者存单、利率债等流动性更好的品种上去,这样才能更从容地应对赎回,也不会出现较大的回撤。”
永赢基金固定收益投资部基金经理胡雪骥对记者表示,纯债产品特别是短债产品,要时刻注意资产的流动性,并且根据产品规模变化进行组合久期、杠杆、资产结构的再平衡。信用下沉策略方面,为了获得资产的信用溢价往往需要牺牲流动性溢价,这时需要结合产品负债端的情况进行取舍。
近期负债端的大幅波动让不少基金经理在管理债基时变得格外被动。业内普遍观察到,尤其是对于面向散户的短债基金,如果基金净值一次性回调,部分投资者可能会选择继续持有;但如果持续阴跌,原本对波动极为敏感的低风险偏好投资者会难以忍受,就会出现不断赎回的局面。
所以,面对当前持续震荡的不确定环境,负债端管理成为固收基金经理投资操作的重要考验之一。当负债端流动性紧张时,短端产品面临赎回压力,规模下降会给产品的运作管理以及投资策略带来影响。
对于如何管理好负债端,龙悦芳认为,一方面要了解负债端的组成,包括零售、银行、保险、理财等,了解不同客户群体对流动性的需求,事先做好沟通;另一方面,要加强对机构和散户行为研究,提前研判市场和负债端的变化,据此调整组合的流动性资产比例以及相应的久期杠杆水平。在市场出现不利变化时,及时处理久期资产,快速调降组合久期和杠杆,熨平产品波动。
及时跟踪资金流向变化
10月下旬以来,债基赎回压力逐步缓解,龙悦芳对记者表示,债市大规模赎回的峰值已经过去。从11月初的数据来看,债基已经恢复净申购。
“虽然近期债基大额赎回的情况显著减少,但债基存量规模内部存在结构性变化,比如一些投资者会根据历史业绩,把资金从前期表现较差的产品切换到业绩靠前的产品上。”林平注意到,“现在市场上的信息不对称性逐步降低,投资者会通过多种渠道了解和学习如何研判债市走势,从而进行相应的申赎操作。散户和机构投资者关心的收益模式也不太一样,散户对债基的回撤敏感度非常高,如果他们觉得不好,可能马上就赎回了,散户正逐步成为推动市场的一股强大力量。”
林平表示,目前债基还没有恢复到此前大量净申购的状态,理财端资金也没有出现类似往年的快速回流情况。往后看,债基负债端会否再次出现大幅波动,可能仍取决于权益市场的表现。
所以龙悦芳认为,接下来流动性管理仍将是固收产品的应对重点,选择底仓时要充分考虑流动性溢价,同时增加对市场风险偏好指标的关注,加强对机构行为、散户行为的研究,及时跟踪市场资金流向变化。
近年来,债券收益率持续下行,债市波动也在持续放大。究其原因,沪上某公募基金固收部负责人表示,一方面,利率走低必然会导致波动从感官上放大;另一方面,城投债等高收益债一旦出现风险事件,波动会比以前大得多。
“以前票息收益能够为债基提供一定的业绩支撑,但是票息收益变薄之后,资本利得对于债基组合的收益影响就会非常大,波动很容易在基金净值上反映出来。”因此在债市收益降低、波动放大的情况下,上述公募基金固收部负责人建议,信用债组合可以采取长短端品种搭配的哑铃型策略;利率债组合需要保持中性的久期水平,活跃的长端品种可以用于高频交易。如果市场出现超预期波动,需要及时把风险敞口降下来。