● 本报记者 王鹤静
近期,资金利率水平持续下行,权益市场震荡不断,给“固收+”基金管理人带来了较大考验。“固收+”基金经理获取超额收益、控制波动回撤的难度也在持续提升。
对于管理专户产品出身、华富基金绝对收益部的“黄金搭档”黄立冬和许一而言,两人多年来的合作已经培养了良好的默契与规范的投资习惯,在控制风险以及追求绝对收益方面颇有心得。
在共同管理“固收+”产品华富安福债券型基金的过程中,两位基金经理一方面通过配置利率债、高等级信用债等固收类资产打牢“债底”;另一方面,持续跟随逆周期资产的“成长”趋势,充分把握防御性资产的配置机会。
调整配置方向
从业11年来,黄立冬基于自上而下的投资框架,擅长在信用债、利率债以及可转债方面进行合理布局,其判断的“锚”主要是3-5年政策驱动下的库存周期。前些年,由于信用债的夏普比率(衡量风险调整后的收益率)显著优于利率债,彼时的黄立冬以信用债作为主要持仓,通过交易利率债获取部分波段收益。
自去年下半年以来,经济的周期性波动趋弱,利率的调整空间十分有限,黄立冬在观察宏观利率时,更注重其长周期的表现。并且,随着无风险利率下行以及信用债利差持续收窄,黄立冬在持仓中更偏好性价比较高的利率债,同时持仓时间也有所拉长,利率债在其持仓中逐渐从交易品种变成了配置品种。
“一方面,利率债的流动性较好,能够比较有效应对赎回压力;另一方面,考虑到利差的因素,在债市出现较大调整的时候,整体上利率债的调整也相对较小。”与此同时,黄立冬适当加大了对二级资本债、高等级信用债等其他流动性较好的类利率属性品种的配置。
在可转债方面,在经历了此前市场的大幅调整后,黄立冬同样感受到了其背后的变化:“以前可转债既不怎么担心违约,也不怎么担心退市,但现在这两个方面的底层逻辑都遭到了颠覆,‘下有底、上不封顶’的投资逻辑也被市场所质疑。”黄立冬判断,未来可转债市场可能会出现分化,一类是资质略有瑕疵的“高收益”品种;另一类是发行主体为大型央国企和优质民企等,且价格仍处于相对合理区间的品种。
随着可转债投资者风险偏好的急剧转变,在黄立冬看来,未来或许不能再简单地使用原有的策略,只能说对于相对正常的那部分标的,原有的策略或依然有效。总体来看,在经历了这一波可转债市场回调和修复之后,黄立冬更加关注发行人资质,未来也将以偏中长期的思路参与配置。
逆周期资产成主力
从研究化工、农业等偏周期板块入行,许一建立起一套完整的周期投资思路,并在后续的投资中将这种思路引入到消费、地产、钢铁、煤炭、有色等其他板块中。
我国宏观经济曾处于长期上行周期,其中嵌套了很多3-5年的短库存周期,因此许一此前的投资策略以资产轮动为主。“一般来说,顺周期的时候买传统周期股,逆周期的时候买高股息资产避险,这种基于轮动策略进行资产切换的投资方法,在过去是相对行之有效的。”许一表示。
但近年来,国内经济结构加速转型,周期投资无论是逻辑属性还是估值体系,都发生了巨大的转变。许一对此深有感触,过去轮动策略的有效性下降,逆周期资产或将长期震荡上行,这也成为了他当前主要的配置方向。
“我们认为,除高股息板块外,一些上游资源板块也属于逆周期资产,虽然行业属性是偏向周期,但是当前逻辑更偏向宏大叙事,可能会成为未来三五年的相对‘成长股’。在具有相对成长优势的条件下,估值自然有重估的可能。”许一认为,目前这类逆周期资产的估值重估尚未结束,可能仍处于中期阶段。
在许一看来,当前的市场环境下配置逆周期资产相对有利。一方面,配置逆周期资产的主要作用就是防范风险,当风险开始爆发的时候,能以最小的损失离场;另一方面,由于逆周期资产的股价往往不跟随市场波动,所以投资此类资产可能会更加回归价值投资的本质,通过长期持有不断累积收益。
股债配置“稳中求胜”
基于上述思考,黄立冬、许一对于未来的收益贡献来源,提出了较为清晰的规划和设想。
在内需仍有提升空间的背景下,黄立冬认为,可以更多关注货币政策面,在利率风险整体相对可控的情况下,利率债以及高等级信用债等可能是确定性相对较高的配置品种。
可转债在经历了调整之后,黄立冬感觉参与的难度将大幅提升,未来如果权益市场没有系统性、持续性的机会,即使有“债底”的支撑,可转债可能更多表现为震荡态势,此前被市场错杀的品种有阶段性的配置机会,但更大的机会还是取决于权益市场的表现。
权益市场方面,许一坚持看好上游资源板块:“黄金、石油、铜、铝等资源品往往供需格局较好且具备防御属性,有助于防范美元信用风险和资源危机风险。”
除了上游资源板块,许一还表示,一些中游的周期板块在经历过去两年供给端出清之后,投资吸引力有所提升,特别是对于一些已经出清的细分行业,或许能够挖掘到一定的投资机会。例如,化工当中的制冷剂、维生素等细分行业发展格局已相对平稳,但相比上游资源品而言,可能只是相对中微观的配置机会。