□金学伟

　连续两周，我们讨论的都是PEG中PE问题，提出了两点建议。

　一是用静态PE，而非动态PE。动态PE可做最新估值的参考，用来算PEG则害处多多，除非像2007和2015年这样的牛市——大牛市中，我们总是可以且应该“从权”，并向市场妥协。

　二是PEG的PE本身不能太高。成长投资本身就是一种在高估值中博取高收益的游戏。史莱特的《祖鲁法则》中曾提到的PEG最佳效果产生在10-20倍PE对15%-25%的增长率中，而这种股票在A股很难找，大约每10年才有一批。所以在A股市场上，“PE本身不能太高”也值得讨论。

　欧奈尔有个观点，虽然不是针对PEG所言，但很有价值。“一般投资人最好不要买PE超过市场平均2倍的股票”。他的完整意思是：虽然有很多大牛股在成为大牛股之前、之初有很高的市盈率，但这种股票一般投资人很难把握，所以要尽可能买市场平均PE在2倍以下的股票。但过低的PE，他也不赞成，认为“在低市盈率中寻找目标，常买到二三流股票”。成长投资，是乐观者的游戏，威廉·欧奈尔就是一个“致命的乐观主义者”。

　这个观点和我近年做的一个统计非常吻合。比如，当前A股平均28倍的PE（动态约23倍），加倍取整为50，最高不超60。去年和今年，凡PE超过60，又不在风口上的，没有特殊趋势性题材的，非新股板块的，表现都很一般，买进容易盈利难。回头看看，过去历次大牛市的情况也大抵如此。

　史莱特“10-20倍的PE”又是怎么回事？在巴顿·比格斯的《癫狂与恐慌》中，我找到一个数字：各国股市平均市盈率，其中英国一栏的10年平均数是9.8倍（美国是10.4倍，全球12.1倍）。虽然书中的10年平均数截至1987年，但《祖鲁法则》成书年代和它相距不远，所以，20倍的PE放在英国股市，其实也很接近市场平均值2倍了。

　上面谈到风口，再谈趋势性题材。由于“风口”常常能产生最强劲的市场动力，所以风口上的股票也是要特殊对待，要从权，要与市场妥协。妥协，但不是投降，其间的意味，要好好领会。妥协，就是知道自己在干什么。投降就是彻底地脚踩西瓜皮，滑到哪里算哪里了。

　PE的问题解决了，G呢？G是一个更复杂问题。当我说增长率时，相信不同人心里会跳出不同的增长率：复利增长；过去的复利增长，未来的复利增长；过去3年的复利增长、10年的复利增长；最近若干年内的年度同比增长，最近一个年度的同比增长；当季同比增长、当季的单季同比增长。所有这些，都可作为PEG中的G。取样不同，结果也不同。复杂的问题简单化，是人类解决复杂问题的法宝，但别把事情看得太简单了。不同的G，可赋予不同职责。

　历年同比增长，主要给公司定性。比如我对某一公司做的评估：上市来无一亏损记录，11年中只有2年是利润下降，但都很快（翌年）创出新高，是成长股。复利增长，是考察过去若干年内实际增长状况的。最近一年的增长率是一个动态比较基础。往上，和复利增长比，是提高了还是下降了；往下，可做当季增长率提高还是下降的参照。当季增长率，是即时的，也是股价波动的最大激励因素。预期增长，只能做最后取舍时参考了。一来，未来很难预测，别说明年，就是今年的每股收益，到三季报出来后再预测，也照样十无一中，洋相百出。二来，股票投资最根本的决定因素就是“未来”，未来能确定，还要什么PEG等等的指标？只要做一个现金流的加总计算就行了。比如，你能明确告诉我某公司未来10年的复利增长为20%，我就敢以30-40倍PE，也就是1.5到2倍的PEG去买。为什么不呢？20%复利，意味着10年累计净利32.27元，成本收回，溢价就是净收益！一切指标，包括PEG，其实都是因“未来不可测”而创立的。

　不同的指标派不同的用场，世上没有包打天下的指标或神奇公式。投资不是预测未来的游戏，而是利用合理策略，抓住眼前机会的游戏。PEG就是这样一个指标，所以它的G，一般只需用当季数字，而且也以当季数字为好。对很多股票来说，PEG就是给市场一个炒作的把柄。

　举例说，凯撒旅游，该股去年每股收益0.2647元，年初股价15元上下，PE约56倍。一季度EPS为0.0289元，同比增长44%。我盯了这只股票一段时间，开始PEG=1.27倍，没优势，而且一季度的EPS太低，导致动态PE太高，也没意义。后来它跌到11元，PE降到42倍，PEG降到0.94，也没优势。且一季度EPS过低导致的PE（动）过高，没吸引力，这问题也没解决。但二季报一出就不同了：每股收益0.1674元，同比增长136%；PEG降到0.5以下，PE（动）变为30几倍。一个“眼前的机会”就出现了。其后它迅速涨到17元。至于17元后能不能买，就要做另外分析了。仅就凯撒旅游而言，就可看出业绩预测其实并不可信。2016年，它的一致性预测是每股0.34元，结果是0.2647元。2017年的一致性预测是0.41元，但中期凭借非经常性损益，做到0.1674元（这是凯撒旅游可借机炒一把的直接驱动力），“扣非后”为0.0917元，能否如愿达到0.41元，只有天晓得了。

　“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。未来的归于未来，现实的归于现实。预测未来，是上帝也不可能精准的。你看《圣经》里，谈到未来，那个耶和华都是含含糊糊的，“有福了”，“有祸了”，怎么个有福法，怎么个有祸法？不知道。用中国人话说，天机不可泄露。所以，股票投资，你可以做些预测，但不可把它当基石。只有先把脚跟站稳，才能眺高眺远。至于《祖鲁法则》把预测的增长率也算到PEG里，只需想想史莱特是干什么的，就行了。他是个卖数据的，只是静态PE÷动态G，那谁还要买他数据？自己不会算？

　■ 投资非常道