■多空论剑

　面对极低的超储率，近期人民币快速升值引发降准的讨论。与此同时，进入季月，债券投资者再次憧憬市场会像今年3月、6月一样走出一波上涨行情。那么，降准到底有没有戏？没有降准，后续利率会怎么走，季月行情还会不会出现？对四季度债市有何研判？对于这些问题，本次请中信建投宏观固收首席分析师黄文涛和中信证券固收首席分析师明明进行讨论。

　□本报记者 张勤峰

　货币政策难放松

　中国证券报：近期人民币升值较快，降准呼声渐起，如何看待这一情况？

　明明：降准呼声从上个月开始涌现，随着近期人民币升值势头较猛，呼声越来越高，我们认为在人民币币值稳定、国内基本面下行压力较大、金融体系流动性结构不均衡三重因素叠加情况下，“中性”降准是一个可能选项。首先，从人民币汇率上看，“8·11汇改”以后人民币持续贬值的制度基础和预期已经消失，而5月以来的持续升值证明了人民币贬值基础不复存在，对人民币贬值的忧虑目前不再是影响降准的主要障碍。其次，从最新公布的数据看，8月国内投资、消费、出口均已步入下行通道，经济的韧性再次受到考验；展望四季度，环保限产压力、地方政府财政刺激意愿低迷、房地产调控打击房产销售、美欧复苏遭遇“天花板”等诸多因素叠加，国内基本面下行压力或将更明显，降准存在一定的必要性。最后，由于央行越来越偏向于开展公开市场业务投放流动性，这种面向大型银行等金融机构的批发式流动性投放会导致金融体系流动性结构不均衡的现象，表现为中小型金融机构流动性水平明显低于大型金融机构，是引发系统性风险的隐患。央行通过流动性净回笼搭配降准的“中性”操作，保持流动性总量大体不变，化解流动性结构失衡，或许是一个值得考虑的选项。

　黄文涛：人民币近期出现快速升值，在很大程度上是由于在美元走弱的背景下，预期的自我强化所致。在人民币对美元升破关键位置后，部分美元头寸持有者恐慌性结汇引发了连锁反应，使得客盘结汇量突然大幅增加。在央行追求人民币汇率双边波动的背景下，人民币汇率出现持续的单边升值可能与央行的目标相悖。从目前来看，汇率水平可能仍在央行合意的政策区间内，央行更倾向于通过放松对于外汇交易的管制，通过市场力量使外汇供求趋于平衡。

　尽管降准有助于抑制人民币升值，但是汇率并不是货币政策决定因素。在年内增长目标压力不大，且货币政策围绕金融监管主线波动的情况下，货币政策并不具备宽松基础，我们不看好年内央行降准。

　中国证券报：货币政策松动的必要条件是什么？对四季度货币政策有何研判？

　明明：央行今年以来一直坚持货币政策保持稳健中性，短期内该政策取向也很难转变。在金融稳杠杆取得初步成效后，稳杠杆是经济基本面维稳和金融体系稳定发展的要求。目前，国内经济正处于从金融去杠杆向实体去杠杆的过渡阶段，货币政策难言松动。不过，在目前越来越强调政策协调配合的背景下，监管政策的边际收紧或将带来货币政策边际转松。

　黄文涛：目前来看，货币政策松动的必要条件是经济出现超预期下行。本轮中国经济企稳回升是经济长期下行中政策作用的结果，并非需求改善所致。因此随着政策的渐次退出和需求趋弱，下半年经济下行压力逐渐加大，但经济硬着陆的概率并不大。

　我们认为，四季度货币政策有望维持真正中性。一方面受欧美货币政策收紧以及国内资产价格、金融去杠杆、外汇储备压力等因素制约，货币政策不具备宽松条件；另一方面在国内融资成本约束下，货币政策也不会主动收紧，当前中美利差也提供了缓冲空间。在货币政策紧平衡态度下，资金成本刚性，也有助于促进金融去杠杆。

　短端下行空间更大

　中国证券报：经历一番波折后，本周后半周债市重拾升势，类似3月、6月的季月行情会否重演？

　明明：总的来看，9月债市回暖比较明显，10年期国债到期收益率也回落到3.6%以下，9月债市进一步走高已是大概率事件。资金面方面，央行9月上旬超额续做MLF并重启28天逆回购操作表明了央行呵护资金面的态度，这些操作与6月份相似，而6月份资金利率水平不高且波动降低；从央行9月中旬以来的公开市场操作来看，9月14、15日两日在当日均无逆回购到期的情况下均开展大额逆回购净投放，共投放3000亿元，如此大规模的资金净投放已经超过了3月、6月的同期水平，在央行保持市场流动性总量适度中性的态度下，9月资金面保持平稳仍是大概率事件，这有利债市回暖。短期来看，资金面难有负面影响，而经济基本面和海外因素的助力更有利于债市上行，9月存在一定的波段交易机会。

　黄文涛：从历史数据来看，3月份10年国债利率从月内高点回落了17.05BP；6月份10年国债利率从月内高点回落了15.97BP，均出现了一小轮波段行情。其中6月份情况与当前有相似之处。8月份以来，监管有加强态势，但9月份同业存单再度扩大发行，此前市场对同业存单到期压力的担忧迅速消散，当前阶段性维稳是重心的情况下，资金面有望持续稳定，给债市带来喘息空间。此外，本周发布的经济数据不及预期，对债市也带来边际利好。

　整体来看，当前资金面利好已经基本被消化，而下半年经济下行已经在市场预期内，收益率接下来大幅下行的概率并不大，即使有也大概率弱于前面两次。并且随着货币政策阶段性维稳目标完成，货币政策继续围绕监管保持真正稳健中性，收益率也不具备持续下行动力。

　中国证券报：近期收益率向下的空间如何，阻力位在哪里？收益率曲线将如何变化？

　明明：理论上来说，10年期国债到期收益率的下限是1年期MLF操作利率3.20%，但目前偏离较大；但就目前来看，10年期国债到期收益率将稳步降至3.6%顶部中枢以下，不排除在基本面和海外因素配合的情况下再有10BP-20BP下行的可能。

　目前我们正处于我国历史上持续时间最长、最为严重的利率期限结构平坦时期，从历史上看，收益率曲线平坦后的形态走势存在着3种可能性：央行货币政策转向宽松，短期利率下行，出现“牛陡”；经济基本面向好，PPI及CPI持续走高，债市出现“熊陡”；曲线持续平坦化。从目前看，下半年基本面下行压力较大，地产及库存周期接近尾声，外需难以依靠，内需也难大幅好转，通胀回升难度较大，货币政策或将继续保持稳健中性，长端上行的“熊陡”难现，短端下行仍存可能。

　黄文涛：从目前长短端利率走势来看，短端利率前期大幅上行后，下行态势不明显，10-1年国债期限利差目前仅11.79BP，收益率曲线被大幅拉平。在9月份资金面大概率平稳的情况下，期限利差难以继续收窄，收益率曲线有望重新变陡。在收益率曲线修复背景下，短端利率下行空间更大，长端利率下行空间取决于短端利率下行幅度。

　收益率高点基本明确

　中国证券报：对四季度债市有何预期？有何投资建议？

　明明：多重因素有利于债市，四季度债市仍然不会突破此前的3.6%顶部。首先，8月经济数据下行，四季度经济基本面下行压力加大；同时，近期上游商品价格和周期行业股票上涨趋势受到遏制并出现快速调整，市场对经济后续复苏的预期发生扭转，投资、需求和出口的普遍下行导致CPI增长乏力，货币政策难以收紧，有利于债市回暖。其次，随着实体经济去产能的初见成效、金融杠杆的稳健去化，实体经济去杠杆被提上日程。实体经济去杠杆将压缩实体经济信贷规模，货币需求将有所下行。货币供需的再平衡将缓解金融去杠杆过程中货币需求大于货币供给导致利率上升的情况，有利于债市回暖。最后，人民币升值、境外资金流入，美联储加息和缩表步伐放缓，欧央行年内退出QE概率不大，海外因素同样有利于国内债市。目前来看，债市存在一定的交易机会。

　黄文涛：我们认为，四季度债市仍处于艰难的筑顶阶段，收益率沿上轨窄幅波动。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。相持阶段，票息为王。