□渤海银行 蔡年华

　近期，在资金面边际收紧、政策面着力稳增长的刺激下，债市利率出现震荡上行的走势。当前稳增长已成各方共识，经济中期企稳的概率增大，利率上行压力增大。同时，由于美国加息步伐临近，中美利差缩窄带来中国利率上行的压力。然而，货币政策维持宽松状态将是未来数年的常态，长期利率下行通道并未完全闭合。因此，就年内来看，长端利率或缺乏趋势线机会，但波段交易机会增多。

　一般而言，长端利率的走势主要受市场对经济基本面预期的影响，今年一季度长端利率大幅下行即得益于一季度经济数据的疲弱，当时无论是固定资产投资增速、工业增加值还是进出口贸易都处于近年来低点，债市做多的热情高涨，收益率曲线显著平坦化。而一季度后，宽货币全面启动，宽财政也不断发力，市场对经济企稳的预期不断增强。在这样的背景下，长端利率下行的动力明显不足。

　目前来看，未来在两种情形下，长端利率可能重新下行，一是经济企稳被证伪；二是央行启动“锁短放长”的流动性操作。

　考虑到短期经济企稳的预期较强，且在一系列稳增长政策的刺激下，经济企稳的概率确实在增加，因此中短期来看，经济企稳被证伪的概率较低。

　至于第二种情形，市场预期央行可能直接通过购买商业银行信贷资产或者接受信贷资产质押进行PSL操作。国外经验表明，商业银行的惜贷现象主要是缘于风险规避的行为，在实体经济下行的阶段，商业银行在获得央行资金支持后，直接投向实体经济的资金量有限，而且容易引发道德风险。因此，当前央行更可能采取的操作方式是向国开行等政策性银行进行PSL操作，这样可直接向实体经济输送低成本资金。对于商业银行，央行可能选择暂停SLF、MLF等短期资金供给，转而采用继续降低存款准备金率，这样既不会大量增加资金总量，又可缓解利率市场化过程中商业银行负债成本抬升的压力，进而起到降低社会融资成本的作用。

　综上，一方面，货币政策存在继续降低存款准备金或者进行PSL操作的可能，长端利率仍存下行的动力；另一方面，短期经济企稳预期增强，又使得长端利率存在上行风险，因此未来一段时间长端利率呈现箱体震荡的可能性较大。

　另外，根据美联储最新议息会议，美元在年内升息的可能性较大，美国国债利率存在继续上行的压力，将导致中美利差进一步缩窄。随着资本项目下自由兑换的推进，中美之间利率的相关性会更加紧密，因此，美国国债利率上行会制约国内长期利率下行的空间。

　总体上看，长端利率趋势性机会短期难以出现，而波段交易机会将增多，交易策略仍坚持“短久期、高杠杆”的原则。