□北大方正物产业务发展与研究中心 黎轲

　4月下旬以来，受大宗商品价格反弹、希腊债务局势不明朗、以及前期欧洲各国国债收益率超跌的影响，欧洲国债市场出现了较大波动，德国、法国、英国等国的国债短时间内遭到巨量抛售，收益率大幅上行。不仅如此，欧债收益率飙升的影响也迅速传导至各主要经济体，美国、日本的10年期国债收益率也大幅度攀升。

　不过，与欧债的大幅走弱不同，我国国债在此次国际债券风浪中却逆势走强，为投资者贡献了较好的收益。据统计，2015年4月的德国国债的资产收益率为-1.4%，美国国债为-0.60%，而中国国债的资产收益率为3.42%，表现突出。进入5月之后，上述欧美等国债收益率均在高位盘旋，而我国国债收益率尽管在5月下旬出现结构性反弹，但4月份以来的下行趋势并未遭到根本破坏。由此说明，我国债券收益率受到此次欧债抛售风潮的影响较小，保持了较高的资产收益。

　我国债券市场能够独立于欧美国家债券市场走势的原因，主要包含以下三方面。

　第一，当前我国的资本项目尚未完全开放，海外资金无法自由进出我国债券市场，从而对我国债券市场形成的影响十分有限。财政部数据显示，截至2014年末，在我国95655.45亿元的国债余额中，外债余额为979.14亿元，占比仅1.02%。

　第二，我国债券的定价机制与国外债券相比存在较大差异。在国外债券风险定价机制中，占主导地位的要素是信用风险溢价。而我国债券风险定价机制的核心要素是债券的流动性溢价，这是由我国债券市场尚处于成长发展阶段的特征所决定的。

　第三，我国近期的主要经济发展指标（GDP、工业增加值、进出口贸易额、投资增速、房地产投资、消费以及社会融资总额等）较为疲弱，政府施行宽松政策的倾向十分显著，这对债市形成较大的提振作用。此外，当前国内低通胀态势也抑制了国债收益率的上行。总的来看，在当前货币政策下，经过多番降息、降准之后，我国债券的长、短端收益率均出现了显著下行，且期限利差具有放大趋势。

　展望欧债今后走势，欧洲国债收益率下一步或将以下行趋势为主，同时呈现频繁的双向波动态势。一方面，大宗商品价格或将有所回落。石油是大宗商品的典型代表，对大宗商品整体价格具有较强的影响，由于主要产油国间的市场博弈正酣，则国际油价不会过度上涨。根据EIA测算，国际油价2015年的年内均衡价格预计在61美元左右。另一方面，过高的国债收益率将导致欧元区融资成本上升，不利于欧元区经济复苏。有鉴于此，欧洲央行执委科尔5月19日表示，欧央行将加速QE，以促使国债收益率下行。此外，近期欧债收益率获得了巨大涨幅，其超跌带来的估值修复过程已经完成。

　但需要注意的是，希腊债务风波的演变或将对希腊及其边缘国家国债造成负面影响。希腊在未来6月、7月以及8月将面临的到期债务高达200多亿欧元，而目前希腊政府提交的改革方案仍然未获得国际贷款人的认可，前景尚不明朗。

　就我国国债而言，从国内经济基本面以及政府政策导向来看，其收益率将在较长时间内保持较低水平。一方面，宽松的政策将助推国债收益率下行。当前政府稳增长任务较重，主要经济指标面临较大的下行压力，需要宽松政策恢复市场活力。此外，当前一般贷款利率高达6.8%，而一季度GDP名义增速仅为5.8%左右，意味着市场总体投资回报率大幅低于借款利率，融资成本亟须降低。另一方面，较低的通胀水平也促使国债收益率下行。当前我国主要价格指数处于较低水平，2015年1季度我国GDP平减指数同比下跌1.1%，表明经济以GDP平减指数衡量已陷入通缩。而CPI已连续8个月位于2%以下，PPI也连续38个月同比下滑，价格指数的低迷将消解国债收益率的上行动力。

　中美德国债收益率对比