□国海证券 陈滢

　1月份以来，利率债收益率下行至近几年的低位后呈现区间震荡态势，而收益率曲线再度趋向平坦化；信用债的平均利差则经过前期显著反弹后恢复至历史中性水平，收益率曲线跟随利率债窄幅波动。后续对债券市场虽不悲观，但利率债震荡和信用债分化的走势仍将延续，收益率的安全边际明显不足，债券投资获取较大资本利得的机会仍不确定。

　利率债市场一直在等待央行大手笔的宽松政策，但一季度内支撑货币政策明显放松的理由并不充分。

　首先，经济数据不弱。从发电集团耗煤量等高频数据观察，目前基本面出现了阶段性企稳迹象，而去年12月份社融超预期增长、发改委自去年四季度以来加大固定资产投资项目的审批，均对经济起到一定托底效果，外加一季度是信贷投放的旺季，社融增速的反弹短期可持续，基本面失速下滑的风险短期内较难出现。

　其次，通胀1月份虽然有继续下行的可能，但除了非食品价格的下跌外，春节时点差异也是导致同比降至1%附近的重要因素，而且从历史数据看，央行往往在CPI高企时专注于控通胀，而在通胀不高时聚焦于经济数据，目前CPI对央行的决策影响力可能不及市场的关心程度。

　最后，近期央行的操作也以保持政策平稳为主。虽然MLF加量续做、公开市场逆回购得以重启，但利率均“随行就市”保持较高水平，可见央行仅是以平滑资金面、实现流动性紧平衡为主要目的，丝毫不愿透露压低市场利率的意图，去年11月份降息后的市场异动显然抑制了央行主动放松的意愿。由此判断，资金利率恢复至去年四季度时的水平已属不易，当前利率债收益率水平套利空间的大大压缩将制约其继续下行的动力，收益率还会继续在放松预期不断调整的过程中维持震荡走势。

　信用债市场则面临信用风险局部释放造成的估值压力，一是目前基本面仍然偏弱，上游行业景气度低迷，部分企业盈利和偿债能力确实面临下降压力，二是城投债仍在进行地方政府债务的甄选，融资平台需要剥离债务融资功能，而地方政府债发行还未正式发挥债务融资的替代作用，虽然12月份银行信贷适度发力为地方政府提前积累了一些“子弹”，但不排除新旧环节衔接不到位发生个别城投债兑付风险的发生，三是近期私募债担保乌龙事件向投资者释放出担保人实际担保能力参差不齐的隐忧，可能也会引发市场对存量债券进行重新评估。

　从近期一级市场发行情况看，信用债个券分化已经加大，新发城投债的估值明显高于同等资质的存量城投，过剩产能的债券发行利率也要高于其他行业。不过总体来看，我们仍然认为城投公募债券的整体资质最优，行政级别、经济实力、公司自身经营状况以及项目投向仍是个券甄选的关注要素，上述条件占优的品种具备相对较强的风险抵御能力，市场也终将对其赋予较低的风险溢价，持有的风险更加可控。