■ 投资非常道

　□金学伟

　2008年金融危机发生后，我的第一判断就是中国经济为期30年的高增长结束了。支持这一判断的理由，一是康德拉基耶夫的长波理论，二是世界经济形势的变化。这两大因素都决定了以固定资产投资、规模扩张、出口导向支撑的经济高增长周期的结束。当年10月，在上海CFO高峰论坛上，我预测未来十年，我国经济的平均增速将降到7.5%，谷底应在5.5%。

　这是过去20年我对中国经济做出的很少的几次预测之一。此前是1998年底预测1999年的经济增速谷底为7.2%。

　和大多数研究者不同，我并不把宏观经济预测作为股市趋势判断的决定因素，而仅仅是让自己有一个思想准备——当你对一种结果早有预计，并已充分考虑了它的影响，到时你就不会被这种“意外结果”吓到。近几年，一些专家、学者一次次加入唱衰中国的大合唱，大部分原因是他们对中国经济面临的大周期缺乏预先认识和思想准备，以致被一个个险象吓坏了。

　根据长波理论，中国经济已进入去旧迎新、除旧布新的产业更新周期。面对相同周期，不同的国家、不同环境产生的结果会有很大不同。上世纪七八十年代，美国经济深受这一周期困扰，出现了低增长甚至负增长、高通胀。但中国不会出现这种局面，理由我前几年在本专栏中也有过陈述：贫富差距、地区间发展的极度不平衡，为“去传统产业”提供了很大的回旋余地和缓冲，增强了经济韧劲；作为先发国家，当年美国是两眼一抹黑，旧的不行了，新的在哪里？只能撞到哪里是哪里。而今天的中国，有先行国家的榜样，去旧迎新这个“新”在哪里一清二楚，几乎不需要自己摸索，直接模仿或拿过来就是。因此，在一次微信上看到中国经济崩溃论后，我直接就发：崩溃？做梦去吧。

　事实上，在这种背景下的增速下降，对股市不仅不是一种坏事，某种程度上反而是件好事。

　增速下降，意味着社会平均收益率下降，可获得高收益率的投资领域变窄了，过去30年积累的巨额财富要寻找新的生财之道。

　增速下降也意味着对大宗商品的需求下降了。大宗商品的价格下降，使中国经济有可能会在相当时间内维持较低的通胀率。当年美国低增长、高通胀，一是受中东产油国大幅提高油价影响，二是没有经验，在货币政策上屡屡出现重大失误。

　较低的通胀、较高的增长，还有大量的资金要找出路，对股市来说，没有比这更好的了。2007年，有人预言中国股市进入黄金十年，把这个预言放到今天，那就靠谱了。

　如果说，准确理解中国经济以及所处的历史阶段，涉及到股市战略问题。那与此相应的有一个策略问题：它的结构如何演化。上周有篇文章讲中国股市已处在结构性牛市的初期。其实，所有的牛市未来一定都是结构性的，只是有时结构性特征会更强一些，有时会弱一些，因此“结构性”这3字可以去掉。真要说结构性牛市，现在也不是初期，因为看中证500指数就可知道，它延续的时间已超过21个月。

　之所以今后的牛市都会有结构性特征，是因为我们已大了，不再像过去那样，流通市值占M1的比重仅百分之几，从M1中搬几个百分点过来，就能把所有股票翻个个。现在，要重现那样的牛市场景，至少需要把M1中的大部分都搬到股市中来，这是绝无可能的。长期、慢走、结构，这是基本格局，中国股市新常态。

　既然是结构的，那就有一个问题，目前上证指数的市盈率是11倍，创业板市盈率是66倍，为前者的6倍。近期我和一些朋友私下交流：以美股经验来说，道指、道指以外的其他股票、纳斯达克指数的市盈率，呈1:2:2是正常的、可以接受的。也就是说，以上证指数市盈率为1，那么，创业板市盈率在4以内是比较合理，可以接受的，但现在是6。和它同时并存的还有一个问题是，仅仅2个月前，我们还能找到让你眼前一亮，怦然心动的股票，而现在几乎没了。许多有未来的股票价格都已太高，价格便宜的股票又都看不到未来，没有促发买进的欲望。因此，近几天，我时时会想到2000年初预测美国网络股泡沫即将破灭时说的一句话：投资者总有一天会对这种有未来、无回报的炒作感到厌倦。

　因此，寻找下一个市场推动力成为一个重要问题。也许是过于理想主义，但我总觉得，下一个推动力应会来自传统产业的业绩复苏。因为看了很多股票，发现它们大多处在超长期价值通道的下轨，在那里不跌也不涨，安静地盘整着。只要有一个触发因素推一下，仅仅均值回归，就有1倍左右的盈利，而且部分公司已出现了业绩转好趋向。

　比价效应在，风水轮流转。当年郁达夫在安庆疯狂爱上一个大家公认的丑女人，“丑女人也应有爱情”。考虑到收益风险比，我对这个股群寄予较大希望。

　还有一个是技术问题。截至9月19日这一周，保证金余额为7710亿元，比前一周减少594亿元，而同期银证转账变动额为净增889亿元。明明转进来了889亿元，为什么期末资金余额反而减少了594亿元？我的理解是它反映了一个事实，在截至9月19日的这一周里，个人投资者在大量增仓，而不在保证金统计范围内的机构在大量减仓，其减仓净值至少达到1483亿元。

　散户今天看空，明天会立马看多。机构一旦看空，会在一段时间内保持看空取向。近两周日线上的扩散三角，就是机构对价格判断（现在对大趋势的判断估计不会再有分歧）出现重大分歧的产物。

　本周一，美股第一条阴线后，我在微信上说“美股中期调整开始，这是5年来我首次将‘中期调整’用在美股上。”美股调整，会给中国股市带来或多或少的负面影响，尽管过去几年从没产生过正面影响。

　因为牛市，我们可闭一只眼；因为有上述策略和技术原因，我们需睁一只眼。本周，遵循将操作重点从赚快钱转到赚本分钱上来，我们适当提高了一些仓位。（作者系上海金耕信息运营总监）