□海通证券固定收益高级分析师

　姜金香

　上周及周末公布了5月工业企业利润和6月PMI数据，总体上仍然呈现利润继续下降，需求继续收缩的图景。但我们发现积极信号已经初步显现，当然，可持续性仍有待于进一步观察。考虑到待经济和通胀上升预期重启之时，利率债将面临利率上行风险，策略转变成为后期需要关注的重点。

　四个积极信号

　其一，PMI下行有季节性诱因，而且本月降幅在历史同期属最低。

　6月中国制造业采购经理指数PMI为50.2%，较上月回落0.2个百分点，创7个月来低点。不过历史上6月均呈现季节性下降，今年0.2个百分点的降幅是历史最低水平（2009年特例6月增加0.1），这说明未来经济的下降趋势将变缓。

　其二，产成品库存处于历史高位，但增幅放缓，而产成品周转率明显提高。

　PMI产成品库存指数6月为52.3，虽然上升了0.1个百分点，也保持了历史最高库存水平，但从升幅来说已经大幅缩窄，是历史同期产成品升幅最小的年份；说明企业产成品增速已有较好收敛及控制。

　工业企业财务指标显示，企业产成品周转率已经上升到28.58（4月为28.44），这一水平虽然比去年同期的29.77低，但明显好于2010年同期。

　其三，单月毛利率开始回升。

　5月毛利率为14.79%，已经明显高于上月的14.50%。虽然单月毛利不达累计毛利水平从而累计毛利率仍会下降，但起码贡献因素在上升，而拖累因素越来越小。从领先指标企业盈利空间来看，PPI-PPIRM从去年10月开始上升已经持续了7个月，从历史规律看该指标大约领先工业企业毛利率5个月左右，因此，我们认为随着单月毛利增长的贡献越来越大，乐观估计累计毛利率上升也许就在后续2个月左右接踵而至（不排除中性和悲观估算再延后）。

　其四，积压订单与库存准备的矛盾已经企稳。

　积压订单减产产成品库存代表的净需求与GDP保持较为一致的走势，且大约领先GDP一个季度。5月积压订单与产成品库存矛盾激化，大幅下降8.6个百分点，而到6月，该缺口仅略微扩大0.4个百分点，有明显企稳迹象。

　短期资金面仍是重要变量

　从短期影响因素看，刚公布的经济数据并没有方向性选择，市场仍在等待下周经济数据的出台，投资者对宏观经济的判断出现分歧。资金面仍是对债市影响较大的变量。

　我们对银行资金面进行过预测，按照往年平均的贷款分布状况，按今年全年放贷8.3万亿测算，假设央行还有两次降准，下半年总量上可投债市资金比较充裕，月度分布上6月份资金将相对紧张，7月份将会有所改善（假设降准），此后将呈下降趋势。按照我们一贯的观点，央行应该在资金面更多出手以对经济下降起到较好的缓解作用。然而，上周央行接连出手继续用逆回购替代降准的行为其实是对市场降准逻辑的一个修正，说明央行仍在采取预调微调，其对经济的担忧并不如市场预期般悲观。

　不过，若央行坚持用逆回购代替降准，只是把资金紧张的时间递延到7月中下旬。7月5日银行补缴存准金仍是对资金面的考验，若不降准，则资金紧张的局面将不会有大的改观。

　未来缩短久期是较好策略

　我们从中期观下梳理了利率债的投资思路：在反映完经济和通胀双下行的利好之后，经济将重新缓慢复苏，不过这个周期的最大特点将是：通胀预期影响快于经济复苏，利率上升风险将快于盈利改善。因此，在机会期末端和平台期，要注重策略的转变，未来缩短久期是较好策略。

　维持此前对利率债的判断，以利率债为标准把债市机会划分为三个段：机会期-平台期-风险期，提醒投资者特别注意策略的变化。未来市场将在对经济增速和进一步降息预期的迟疑中将维持窄幅波动，待经济和通胀上升预期重启之时，利率债将面临利率上行风险。在收益率上行期，缩短久期是较好策略。持有至年底的收益率显示：2-4年利率债将好于长债。