□万联证券 高上

　2009年6月份A股市场新股发行重启以来，发行价格和发行市盈率节节攀升，而新股上市后二级市场的股价表现却持续低迷，远弱于同期的“老股”。究其根源，主要还是发行定价问题。根据Wind统计数据，2009年以来新股的平均发行市盈率达到了52倍，远远超过了同期二级市场的平均市盈率。正是由于过高的发行价使得新股在上市之前就已透支了未来数年的成长性，到了二级市场就开始漫长的价值回归之路。新股发行“撑死”融资方的同时却“饿死”了投资者。

　因此，新股发行的正确定价尤为重要，这不仅可以提高资金的利用效率，提高资本市场的资源配置功能，而且有助于均衡一、二级市场的利益关系，对市场的长远健康发展有利。如何正确和合理地定价新股？笔者认为既要体现市场的供求关系又要比较客观地反映公司的内在价值。这不仅需要有科学合理的定价方法，更重要的是改善新股定价机制。

　当前的新股定价机制是采取两步询价的模式，先由网下拟申购新股的机构初步询价后，发行人根据询价结果确定价格区间；第二步是申购机构进行累计投标询价，发行人根据累计投标询价结果确定最终的发行价格。由于初步询价和累计投标询价的分离，容易引发部分机构在初步询价时虚假报价，导致初步询价之后确定的价格区间偏离公司内在价值。因此，笔者认为，可以从以下几个方面改善新股定价机制。

　首先，采取美国式招标询价制度可以对投标者的行为产生更强的约束。此外，招标方式上，A股目前采取的是荷兰式招标方式，即投标人按照所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止，其中中标价格是以所有投标者的最低中标价格为准，全体中标者的中标价格是一致的。而美国式招标则是指，中标价格为投标方各自报出的价格，具有多重中标价格，报价越多者损失越大。因此，直接询价加上美国式招标将对投标询价机构产生很大的约束，更有助于反映机构的真实需求，从而平抑发行市盈率。

　扩大网下配售比例并延长配售股份限售期也有助于充分引导机构进行理性定价。由于当前新股定价权掌握在网下配售的机构手中，因此规范机构在新股询价过程中的行为尤为重要。

　在海外成熟市场，新股发行时，大部分筹码通过网下配售给机构，只有少量筹码在网上公开发行。由于机构获配筹码较多，就会对自己的报价负责，避免过高报价。而目前A股市场中网下机构配售的数量依然较有限。2009年以来网下配售给机构的股份为422亿份，低于网上公开发行的566亿份。而在香港市场，配售给机构的股份数量占比达到80%以上。如果今后机构网下配售比例加大，会加大一级市场机构供给量，提高机构报价的严肃性和敏感性，让机构真正对报价负责。另外，如果将机构网下获配股份的限售期从目前的3个月延长至6个月甚至一年，机构盲目打新、博弈新股短期价差的氛围就会逐渐弱化，进而有利于稳定新股的市场价格。

　在具体定价方法上，对新股投资价值的判定尽量采用相对价值法，少采用现金流贴现等绝对估值法。因为现金流贴现定价方法类似一个“天文望远镜”，对未来现金流的预测和贴现率的微小变动可以造成非常大的定价偏差，而当前上市公司中创业板和中小板的公司较多，此类公司往往历史较短，可用来预测未来盈利的历史数据非常有限，对未来现金流的估计带有很强的主观性，采用现金流贴现法较难把握。较合理的做法是采取相对估值法，对比上市时该公司所处行业二级市场的平均估值或者是业务可比公司的估值来进行定价。

　新股只有在上市前合理定价，上市后才能具备中长期的投资价值，这样才可以吸引到长线资金参与其中，同时也能避免其二级市场股价的大起大落。如果一味追求融资方利益的最大化进而高价发行新股，那么最后将形成的格局是二级市场股价长期低迷，新股投资价值被透支后沦为短线博弈的筹码。久而久之，发行市场也将成为无源之水，最终也将损害到融资方的利益。