□东方证券股份有限公司总裁

　潘鑫军

　党的十七大报告提出，今后一段时期党的奋斗目标是全面建设小康社会，并于2020年进入创新型国家的行列。我们认为，资本市场将在实现上述国家战略目标的过程中承担起重要的历史使命；中国资本市场未来的发展，已经纳入到国家战略中，成为不可缺少的重要的组成部分。十七大报告中针对资本市场提出的“优化资本市场结构，构建多层次资本市场体系，多渠道提高直接融资比重，积极创造条件让更多群众拥有财产性收入”的要求清楚地表明了这一点。这就要求资本市场中长期内必须保持安全、健康、稳定、可持续地发展。

　具体而言，资本市场的安全、健康、稳定、可持续发展与实现国家战略间的关系主要体现在：

　（一）高效、可持续发展的资本市场是创新型国家建设的重要基础条件。

　根据一些公认的评判标准，一个国家要进入创新型国家的行列，其研发投入占GDP的比值要达到2%以上；科技进步对经济增长的贡献率要达到70%以上；对外技术依存度要在30%以下；完全自主知识产权要达到30%以上。但目前我国技术进步对经济增长的贡献只有40%左右；对外技术依存度超过50%；完全自主知识产权尚不到10%。而从发达国家的经验看，自主知识产权的形成在很大程度上要倚重高新技术企业和创新型中小企业的发展，如以美国为例，20世纪许多重大的创新都是由中小企业完成的；而后者的成功又在很大程度上依赖完善的、高效的资本市场。这可以从欧美两个发达经济体的不同经验得到证明。

　近几十年来，中小企业创新成功的案例主要发生在美国，而在这些中小企业成功的背后，风险资本基金的作用功不可没。尽管欧洲政府也大力推动风险资本基金的发展，但其成效与美国相比相去甚远，一个强有力的证据就是欧洲许多国家仿效美国建立的创业板市场并不成功，甚至以失败告终。这一现象出现的根本原因就在于二者在资本市场发展程度方面存在的差异。

　首先，资本市场发达程度的不同导致了欧洲国家风险资本基金的发起人、运作与美国市场中的风险资本有很大不同。以德国为例，其资金主要来源于银行，基金的运作也由银行主导；而美国则主要来源于养老基金和各种基金会，基金由从各相关产业中分离出来的产业风险资本家运作。由于科技创新的专业性非常强，对它的投资需要很强的技术背景来估计成功的可能性，银行主导的基金在这方面显然处于劣势，其一个表现就是德国的风险资本基金主要投资于已经处于扩张阶段的企业和用于并购，对种子阶段和起步阶段的企业投资远远低于美国。而企业在初始阶段是最缺乏资金的。

　其次，资本市场发达程度的不同导致了风险资本基金的退出渠道不同。这一点是最为重要的，美国的资本市场在推动中小企业创新方面所发挥的最主要功能就是它为风险资本基金退出提供了一条最优的渠道。风险资本投资创新型中小企业，一定会在合适的时机退出，而不是作为长期投资者一直等到企业成长成为大公司。其原因有以下几点：一是基金的投资者需要评估基金管理人的能力以便决定对哪个基金管理人追加投资；二是投资者需要对投资风险资本的收益与其他投资工具的收益进行评估以决定将多少资金投资于风险资本基金；三是投资者与基金管理人之间采取的是有限合伙制的组织形式，一般设定的最长期限为7到10年。这些都要求基金在适当的时候从投资项目中退出。从形式上而言，基金的退出也可以通过让大公司并购所投资的中小企业的方式实现。按照风险资本基金的运作模式，其在投资中小企业时一般都会取得企业的控制权，至少是在重大事项上的决定权。但是，并购的退出方式不符合所投资企业所有人的利益，因为这意味着企业所有者丧失了未来在风险资本基金退出后，重新获得企业控制权的机会，因此，企业所有者在风险资本基金进入时就会对退出方式有所约定。以IPO的方式退出则很好地解决了这一问题，因此，资本市场是风险资本基金退出的必要渠道。从美国的经验看，尽管也有风险资本基金以并购的方式退出，但更多的退出是以IPO的方式实现的；而1995年，在德国风险资本基金退出的264家公司中，仅有12家是通过IPO方式退出的，有166家是通过企业回购风险资本基金持有的股权退出，这就限制了企业的发展，同时风险资本基金也难以获得高回报。

　借鉴海外经验可以发现，中国中小企业创新要取得成功，创业板就必须尽快推出；因此，保持国内市场的安全、健康、稳定、可持续发展以利于创业板市场的推出及推出后能长期良好运行，是实创新型国家建设的必然要求。

　（二）资本市场在国家战略目标的实现路径中发挥着重要功能。

　我们认为，在国家战略目标的实现过程中，有两条路径非常重要。

　一是科学发展观指导下的全面协调可持续发展。这就要求发挥资本市场的资源配置功能，促进社会资源科学、合理地向环境友好型、资源节约型的产业或行业配置，促进这些产业的发展。虽然从理论分析表明，在充分竞争的市场、完善的产权制度、合理的银行与企业治理结构前提条件下，无论是银行间接融资还是股票直接融资都可以实现资源配置的高效率；但在中国，由于间接融资机制以国有商业银行和国有企业为借贷双方主体，国有商业银行垄断着全国大部分信贷业务，其贷款的对象主要是国有企业，而双方又都属于同一个产权主体—国家，导致了间接融资资源配置的效率低于资本市场。而2006年我国直接融资和间接融资的比例是18：82，这既造成了金融风险过分集中在银行身上，同时也没有充分发挥市场优化资源配置的功能。因此，只有资本市场的作大作强，通过不断加强的市场资源配置功能促进社会资源向符合科学发展的行业和产业集中，我国才能走上科学发展的道路。而十七大报告中提出的“要深化对社会主义市场经济规律的认识，从制度上更好发挥市场在资源配置中的基础性作用”也对此作出了要求。

　二是和谐社会建设。和谐社会建设是党的目标得以实现的另一重要路径。虽然30年改革开放所取得的成就举世公认，但是两极分化，贫富差距、城乡差距的问题已经成为社会不和谐的因素。构建和谐社会的三大基础是建立和完善社会公共服务体系，建立和完善社会公共卫生体系，建立和完善社会公共保障体系。这三大基础的建立需要大量的公共资金投入，其中包括一大部分的财政资金投入，而资本市场在这方面可以发挥出关键作用。首先，从短期和静态看，资本市场的繁荣创造了可观的税收收入，如上半年2.6万亿元的财政收入中，资本市场贡献了相当部分。其次，从长期看，社会公共保障体系特别是养老体系的资金来源很大一部分要靠存量资金投资带来的投资收益来解决，而这些资金能够增值的前提是资本市场能够为其提供良好回报。再次，在中国上市公司股权大部分为国有的情形下，将部分国有股权的收益或股权变现后的资金用于三大基础建设也是一个现实的选择，而这同样需要借助资本市场来进行。资本市场的繁荣将更有助于公共收入的增加，有助于历史欠账问题的解决，有助于国家战略目标的实现，有助于党的执政基础的巩固，有助于党的两大奋斗目标的实现。

　（三）经济发展的水平和前景使资本市场基本具备了完成其所承担使命所需的条件

　从资本市场完成其所承担的使命所需具备的条件来看，经过三十年的改革开放，中国的国家整体实力得到了巨大的提升，如2007年我国GDP总量有望进入世界前三名，外汇储备居世界第一；以资本市场为核心的金融体系建设正在逐步完善，这些成就的取得为我国资本市场健康、稳定、可持续地发展提供了现实条件。

　而从市场的基本面看，推动市场在中长期内保持稳定、可持续发展的基础依然扎实。我们的研究表明，中国经济在未来五年或更长的时间内，都有望保持10%左右的高增长，而上市公司的盈利增长也有望维持在20%到30%的高水平。其理由在于：从供给面看，资本的积累、劳动力的增加和效率的提升这三项推动经济长期增长的主要因素未来仍能够支持经济保持快速增长，其中，随着改革的进一步深入，国有和国有控股企业市场意识和企业家精神的蓬勃兴起等带来的效率的继续提升将是经济增长最强大的内生动力。从需求因素看，未来中国经济高增长的动力仍来源于工业化、城镇化和国际化。中国的工业化进程正进入成熟阶段的后半期，周边一些经济体的经验表明，当经济发展处于这一阶段时，由于经济迅速重型化，同时伴随着城镇化进程的加快，因此经济体有很强的内生需求和增长动力，该阶段也往往是经济体增长最快和最可能实现持续高增长的阶段。

　因此，从中长期看，我们对资本市场安全、健康、稳定、可持续地发展充满信心。

　（四）大力发展资本市场是缓解流动性过剩的重要途径

　针对当前市场存在的“流动性过剩”的问题，按照十七大报告的要求，加快构建多层次资本市场体系的步伐，多渠道提高直接融资比重以增加供给是缓解流动性过剩的一个可选途径。同时，充分利用流动性过剩的机遇，引导更多的资金流入高科技的产业和行业，也将有助于加快企业自主创新的步伐和推动产业结构的升级。

　作为改革开放以来最为先进的市场体系之一，中国资本市场的繁荣发展是许多人心目中的理想；而国家战略的实现，更是全体中国人的梦寐已久追求。可以预计，随着2020年国家战略目标的实现，中国将开始迈向发达国家，而一大批具有高度创新能力的公司也将成长为国际知名的标志性公司，中国的资本市场将会在完成其历史使命的过程中得到快速发展，并为投资者提供理想的回报。