编者按：下周一，7年期国债再次发行，在宏观面平稳、资金面充裕的大背景下，考虑到国债的免税效应，银行估计会对本期国债较为关注。由于每季一期，目前7年期国债的发行已经形成系列，其定价参照也较为丰富，特从商业银行和证券公司各邀请一位分析人士对本期国债进行定价，以期对投资者决策有所裨益。

    银行看好中长期债

    □国海证券  何康

    7年期国债利率预计 2.80%～2.85%

    本周银行间市场7天回购利率略有下降，最近两周基本维持在1.23%～1.25%的狭小空间内波动，银行间市场流动性充足的局面始终如一。受物价数据以及固定资产投资数据反弹的影响，长期债收益率较低位回升了约25个基点，中期债收益率仍保持稳定，交易所国债指数从前期的107.58点回落，本周稳定在107.05左右。

    在人民币汇率改革基本尘埃落定的情况下，货币市场利率出现大幅回升的可能性较小，资金充足的银行体系已经将注意力转向期限较长、收益率相对较高的债券品种，预计本期国债将受到以商业银行为代表的主流资金的欢迎。另外，由于中期债券抗风险能力较强，历来是交易型资金青睐的品种，估计部分投机资金也会通过积极参与投标，博取混合式招标下的价差收益。

    表1：可比券种收益率水平

    名称      市场      收盘收益率 票面利率 剩余年限 

    银行间    02国债01  4.99%      2.70%    6.581    

    沪市      02国债（3） 3.39%      2.54%    6.666    

    沪市      05国债（5） 2.98%      3.37%    6.767    

    银行间    05国债05  3.00%      3.37%    6.767    

    银行间    02国债09  2.70%      2.70%    6.918    

    银行间    03国债02  3.15%      2.80%    7.641    

    注：收盘收益率为截至8月18日最近一笔成交的收益率 

    目前，剩余期限在7年左右的债券品种较多，其中跨市场国债品种05国债05剩余期限6.767年，银行间市场成交活跃，两个市场的收益率水平差异较小，可以作为本期国债的定价基准。最近几个交易日，05国债05的收益率基本维持在3.00%左右，考虑到今年前几次国债投标情况以及国债收益率曲线结构特征，我们认为：不考虑其他因素的话，预计本期国债边际中标利率中位值为2.90%，区间为2.87%～2.92%。

    考虑全额手续费返还的情况，对本期国债有较强需求的投资者可降低1.5个基点投标。同时，本期国债计息日和最后缴款日相差5天，投资者可无成本地获得5天的国债利息，约相当于1个基点的债券价格。另外，混合式招标规则下，投资者可在心理价位的基础上根据自身情况适当调高投标价格，以博取获得超额收益的机会。考虑到上述因素，本期国债的招标利率将比预期利率低2.5个基点左右。

    综合上述因素，我们认为本期国债的票面利率区间为2.80%～2.85%，边际中标利率落在2.85%～2.90%区间的可能性比较大。建议有避税需求的投资者在2.80%以下大胆投标以确保中标；稳健投资者可根据情况在2.80%～2.85%区间内分散投标；其他投资者可以在2.85%～2.90%区间投标，博取混合式招标方式下的投机收益。

    收益风险保护较强

    合适中标区间为2.85-2.95%

    □兴业银行资金营运中心  谢新

    虽然目前市场的中长期债券收益率处于绝对地位，但从目前的国债收益率曲线结构来看，长短期债券利差较大，远期利率保护较强。从近期二级市场的成交情况来看，5-7年国债的投资主力仍是商业银行，在资本充足率、股改的硬约束和资金运用压力的双重作用下，商业银行不得不加大了债券投资力度，在货币市场资金非常宽松的条件下，短期利率难以大幅上升，中长期债券利率投资价值凸显，商业银行已逐步延长了投资久期，加强了对中长期债券的需求，对5-7年期债券偏好较强，下半年中长期债券供不应求的局面可能会持续下去。

    从目前市场成交收益率水平来看，具有定价参考意义的应该是04年发行的第10期和05年发行的第5期国债（见表2），采用线性插值的方法算出，新发的7年期国债收益率应该为3.01%左右。

    表2：相近期限债券成交收益率

    券种剩余期限票面收益率最新成交收益率

    05国债056.8年3.37%2.977%

    04国债106.3年4.86%2.89%

    04国债076.0年4.71%2.83%

    5-7年期债券在银行间和交易所市场交投都比较活跃，供需两旺。从今年国债一级市场发行情况来看，05国债05招标时市场预期为3.45-3.5%左右，最终中标利率为3.37%，最终中标利率与预期中标利率相差约10个bp；05国债08招标利率为1.93%，与市场最初预期的2.0%相差7个bp，虽已大幅低于同期限存款利率，仍受到银行类机构的热捧；综合考虑到0.1%的手续费和5天提前起息的因素以及商业银行强劲的投资需求，预计本期7年期国债中标利率应该在2.85%-2.90%之间，当然，不排除数量型投资者为满足投资需求，压低投标标位而导致中标利率大幅下移现象的发生。

    7年期国债可分解为1年期国债+6年期国债投资，目前市场上1年期国债投资收益率为1.35%，6年期国债为2.83%左右。假定本期国债中标利率分别为2.85%、2.90%、2.95%、3.0%和3.05%，1年后本期国债到期收益率（6年）相对于目前6年期国债收益率上升0、10、20、30、40和50个基点的情况下的持有期收益率（见表3）。

    从表3可以看出，如果宏观经济不出现大的波动，中长期债券收益率不出现较大变化的情况下（1年后升水不超过30个bp），上述假定条件下的持有期收益率均高于目前1年期国债收益率。

    建议激进型、获取短期收益的投资者在2.85-2.90%的区间进行投标；保守型的投资者在2.90-3.0%的区间内进行投标。

    表3：不同中标利率水平的压力测试

    相对于目前6年期债券升水（基点） 50    40     30    20    10    0     

    一年期持有期收益率（2.85%）     0.28% 0.81%  1.34% 1.88% 2.42% 2.96% 

    一年期持有期收益率（2.90%）     0.60% 1.125% 1.66% 2.19% 2.73% 3.28% 

    一年期持有期收益率（2.95%）     0.91% 1.44%  1.98% 2.52% 3.06% 3.6%  

    一年期持有期收益率（3.0%）      1.23% 1.76%  2.30% 2.84% 3.38% 3.93% 

    一年期持有期收益率（3.05%）     1.55% 2.08%  2.62% 3.16% 3.70% 4.25%