长江证券研究所  副所长  程义全

    股权分置改革试点办法的出台，是中国股票市场划时代的进步。

    未来美好的中国股市有哪些衡量标准？首先，通过海量股票的发行，使中国股票市场更能够代表中国经济的成长和波动，更吻合中国国民的货币财富水平。其次，解决股权分置问题，使同一个公司只有一个股票价格，而不是不同股东之间行为和利益的割裂，也从而使上市公司具有稳定收益或者持续增长的普遍可能性。第三，多元化的投资者，能够代表更广泛的国民财富持有者的利益，愿意更长期地持有上市公司的流通股权。这三方面是相互关联的，所有的矛头都指向股权分置问题的解决。简言之，股权分置改革，其战略的意义，是在于股票价格的合一和吸引新的资金进入，提升股票市场的筹资功能和投资价值。

    试点方案的具体进步主要体现在两条：第一条是对目前流通股含权的正式确认，流通股的跌价损失可以得到部分或者全部的补偿；第二条是规定非流通股转为流通的期限限制，设计了相当于非流通股股东“期权激励计划”的制度，从而提高了非流通股股东或有操纵的成本。但是试点办法还是留有许多未决事项。其中最重要的一个问题就是如何避免试点过程中“劣质上市公司驱逐优质上市公司”的现象普遍发生。

    所谓“劣质上市公司驱逐优质上市公司”现象，就是劣质上市公司会非常愿意去挤股权分置改革试点的快车，而优质上市公司往往因为价值的低估和控制权的问题，并没有明确的意愿设计和行使股权分置的解决方案。优质上市公司的投资价值，并不会因为股权分置改革方案而改变，其中有些优质的上市公司，甚至愿意回购流通股票。

    我们先来剖析一个普通上市公司股权分置改革的博弈过程。以某公司为例，其转增后的非流通股数量为5.2亿股，转债全部转股后的流通股数量为2.32亿股。如果按照流通股股东每10股获得2.5股非流通股的送股方案，假定分置改革后的理性价格下跌20%的话，那么流通股股东刚好一分不得，而非流通股股东获取了25亿左右的股权增值。只有当每10股送5股的时候，流通股股东可以获得20%的净收益，非流通股东获得65%左右的净收益，初步体现双赢的特征。

    这里面非常重要的一个概念是“理性价格”。试点复盘后一开始的价格，具有“炒新”的热度，因而很有可能不是一个有效的价格。按照总股本和2005年均价计算的加权市盈率为18.71。而香港H股按2005年均价计算的加权市盈率为13.61，香港股票市场整体的市盈率在15-17倍之间，而且两个市场存在比较大的分红派息率的差别。按照“解决股权分置，股票充分供给，公司治理逐渐改善，资金大量流入”这样的市场假定，也就是本文一开始所描绘的“美好市场”的假定，那么中国股票市场的总体价格在当前水平上下跌15%-30%，和香港股票市场的市盈率定位接近，是一个理性偏向乐观的价格定位。

    还有一个非常重要的概念是“流通股弱势”，这也可以叫“中小股东弱势”。三方面的原因使得流通股在普遍意义上是弱势群体：

    首先，存在信息不对称。而且非流通股制造新的信息不对称，可以获取大部分收益，却让流通股股东承担大部分成本（比如说未来的跌价损失）。

    第二，非流通股东具有试点时机和方案的优先选择权，这进一步深化了信息不对称，非流通股股东一般地会在业绩最佳的状态下，推出试点方案给流通股股东选择，制造繁荣泡沫，持有该公司的流通股股东，本着“有胜于无”的想法，大部分会选择同意。但这对流通股股东整体是明确无疑的损失。

    第三，流通股东的“无票乘车” 现象不可避免，从分类表决机制出台后的实践也可以看出，许多流通股东没有参与表决的热情。由于许多中小股东都有让别人去表决，自己坐享其成的想法，表决的代表性就值得担忧。而依靠持股数量占流通股数量并不足够多的机构投资者去左右表决结果，则无法避免委托代理问题。

    从这里可以得出关于股权分置改革试点的几点判断：

    1.在股权分置问题的解决过程中，非流通股股东首先是最大的获益者，流通股股东总体不会获得多少当前利益。另外一方面，两类股东共同受益于公司治理不同程度改善后的未来利润增长。

    2.目前这个市场化程度较高的《试点方案》，无法避免“劣质上市公司驱逐优质上市公司”，甚至通过寻租来获得试点资格的现象。

    3.流通股股东在股权分置改革的博弈中是弱势群体，市场化机制无法改变这个博弈格局。

    相应的，我在这里也提出三点建议：

    1.非市场化机制形成的股权分置问题，也需要进一步引入非市场化机制才能解决。非市场化机制和市场化机制需要相互补充。这里面最重要的一点，是让优秀的上市公司，尤其是有市场代表性的优秀国企，先走股权分置改革试点，创造盈利效应，并为基本面更加一般的上市公司提供范本。

    2.给解决了股权分置问题的上市公司以再融资的优先权，在个体上也体现先解决老问题，再讨论新发展的原则。让优质上市公司能够有足够的积极性参与试点与推广，从而加快解决股权分置问题的解决速度。

    3.表决机制上，引入类似于“全民公决”的机制，不举手就视为否定。更明确地说，需要50%以上的流通股东全部通过，才算表决通过，否则视为不通过，而不是仅仅是参与表决的流通股2/3通过。进一步提高非流通股股东或有操纵的成本。