万联证券  丁守军

    “千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面”，用这句话来形容股权分置的改革进程最形象不过。在经历长时间的理论探讨和实践的博弈演变之后，我们终于欣喜地等来了解决股权分置大门的开启之机。

    面对这样一个复杂和存在争议的重大问题，苛求完美是不现实的，开始就是进步。而完美与缺陷总是并存。无论改革方案中是否存在瑕疵，我们都应该抱以宽容之心。而且，就改革方案本身而言，将流通方案的选择权交给流通股股东去表决、交给市场来决定，实质上是一个具有重大历史意义的进步，是管理者在市场化改革进程中的一个重大超越，一次自我升华，具有着非凡的政治和制度意义。尽管我们已经为走到今天这一步付出了惨痛的代价，但我们仍然要为能够实现这样一个跨越而喝彩。经历这样一个跨越之后，我们相信即便问题没有完全解决，但我们已经开始迈上了加快解决问题的道路，它也将减少我们可能再进一步遭受的损失。

    就短期和个体而言，市场将有可能进入一个阶段性的活跃期。而这一点将给我们的进一步改革赢得时间，减少损失。这种阶段性的活跃主要来自变革的几个方面：第一，流通方案的表决权交给市场来决定，这将导致管理层提出的保护投资者的原则变成可实践的现实，市场将会推动试点公司形成市场可接受的个性化方案，这种个体方案在短期内将给流通股股东带来增加的利益；第二，在试点进程中，由于可能存在的试点成功会带来预期收益增加的示范效应，这将导致投资的重心进一步扩散至非试点的公司，短期内会增加市场的整体吸引力；第三，市场期待心理的释放。由于期盼股权分置改革启动已久，市场通过下跌积蓄了较为强烈的反弹力量，当这种变革着实来临之际，并且当试点变革过程中确实存在相对好的价格机会之时，那么，一种较为乐观的市场情绪在短期内将会被逐步培养起来。

    但是，这种阶段性的活跃能否真正转化为一个较为长期的上扬趋势，对此，我们还有几点疑问：第一，个体试点可能成功在某种程度上得益于整个市场的定价模式仍然沿用股权分置背景下的潜规则，实质上是局部占了整体的便当。但是当绝大多数公司开始进行全流通改革时，原有的潜规则将无法再适用，这种局部占整体的便当将会消失，市场将会形成新的定价规则，从而导致流通股股东所能获得增加的收益变少或消失，因此而增加的市场吸引力将会减弱。

    第二，在一段时间内锁定流通期和流通比例确实弱化了扩容的压力，但是当大面积推广到来时，整体市场的扩容压力并不会因为个体扩容的控制而减轻，实质上这种个体控制的安排只是将市场压力推迟了，当然这种时间转换给我们赢得了解决这种市场压力的时间，也就是提高和改善上市公司的质量。真正消化市场压力的唯一途径只能是良好的上市公司的质量。

    第三，良好上市公司的产生除了根源于这些公司的自身禀赋，如产品、技术、管理、研究、垄断等，最重要的基础在于公司有着一个完善的治理结构，这是一个长治久安的前提，但是我们现在最缺的就是这个前提和基础而不是那些禀赋，没有这样一个前提，我们现在所拥有的这些禀赋始终存在瑕疵，难以给人以持续的信赖。但是锁定流通期和流通比例的限制性规定将这样一个市场期待给予了一个很大的折扣，这不能不说是一个遗憾。股份唯有彻底实现真正意义上的全面流通才能够带来一个良好的公司治理结构的基础。不过，有了开始就是进步，在短期内，虽然因为技术的要求难以达到全面流通的目的，但是从长期看，我们最终将会达到这个结果，建立起完善的公司治理结构所要求的基础环境，那么我们将从根本上建立起面对扩容的信心，而不是担心它所带来的压力。

    无论怎样，车轮已经启动，我们在向前走，虽然还有些遮掩，但是我们相信人类的理性和智慧之光会让我们渐进完善，沿着这个已经开启的路径走下去，并且会越走越快和越好