东方证券研究所  施红梅

    三友股份是国内最大的国外高档时装（女装）品牌OEM制造商之一，产品90%以上直接出口日本和欧美市场。在产能扩张和出口市场不断开拓的前提下，公司保持了稳定增长的良好势头。

    公司发行前股本为8000万股，本次拟发行4500万股，募集资金主要用于“高档仿真面料生产线技术改造”、“面料、服装研究开发中心技术改造”、“引进服装关键设备提高出口服装档次技术改造”和“活性碳纤维植绒布、活性碳喷涂等功能性面料生产线技术改造”等4个项目，其中“高档仿真面料生产线技术改造项目”是本次投资的重点。公司旨在通过该项目的建设，形成年产1200万米高档面料的规模，提高高档面料的自给率，在降低成本的同时提升服装档次、缩短交货期，进一步提高公司产品的综合竞争力。

    目前沪深两市共有服装行业上市公司14家，与这些公司相比，三友股份具有以下优势：（1）地处全国纺织产业的集群地之一江苏南通，拥有丰富的原料供应、信息资源、便捷的销售渠道和旺盛的市场需求（募集资金项目部分为外销）。（2）公司销售方式以OEM和ODM为主，产销率100%，拥有稳定的客户群和良好的品牌。公司与日本丸红商社、迅销公司、三菱商事和美国HAGGAR、J.C.PENNEY等国际知名企业具有多年合作的历史，前五大客户的销售额占公司总销售额的75%以上，前十大代工品牌商的合计销售比重高达65%左右。优质稳定的客户资源是公司未来发展的基石。（3）募集资金项目投产后，公司将逐步形成“织造-染整-服装”的完整产业链，高档服装面料的投产既可摆脱国内大部分服装企业所受的面料进口制约，提高服装产品档次，还可以通过部分外销实现替代进口面料，获取新的收益。

    当然，与其他服装行业上市公司相比，公司也存在以下一些不足：（1）公司产品以贴牌为主，盈利能力相对较低，2004年毛利率水平仅为12.44%，大大低于同行业上市公司20%左右的平均盈利水平。同时贴牌生产的模式相对自有品牌经营模式而言，具有更多的被动性，其发展受中间商和品牌合作商的影响较大。（2）公司的技术装备水平有待提高。目前公司固定资产成新率为54%，低于同行业上市公司69%左右的平均水平。（3）公司目前生产的女装主要以中档为主，高档品牌的比重还需进一步提高。

    公司未来两年的增长主要来自于服装产能的扩充、高档品牌接单增多带来的毛利率提升以及高档面料项目投产带来的新效益。预计2005年和2006年公司主营收入同比分别增长18%和20%左右，净利润同比分别增长16.9%和28%左右，2005年每股收益为0.19元。沪深两市14家服装行业上市公司中去除亏损、微利和公司经营状况存在问题的公司，以4月8日收盘价为基准，2005年平均动态市盈率水平在16.72倍左右，其中与公司一样同为中小板服装企业的七匹狼（002029）2005年的动态市盈率为20.77倍。但是从盈利能力、品牌知名度和未来增长潜力等方面比较，公司与七匹狼存在一定差距。综合考虑公司的细分行业特性、经营规模、盈利能力和未来发展前景等综合因素，以及询价机构的获利空间，我们认为给予16-19倍左右的市盈率较为合理，询价区间在3.04-3.61元之间。