招商证券研究发展中心  赵建兴  鲁信文

    二季度A股市场存在着由政策利好刺激及基本面支撑而产生的反弹机会，但受“A+H”发行冲击及调控压力加大的影响，总体仍将表现为震荡调整格局，预计市场重心应有所下移。以2005年3月26日上证指数收盘点位1205点为基准，1039点和1331点可视为二季度市场运行的一个相对可靠的上下限。若考虑两种因素之间的互相抵消，且不考虑政策因素的强烈干扰，预计市场实际波动区间将有所收缩，上证指数核心波动区间将为1100-1300点。

    二季度A股市场面临的A+H冲击和调控压力，使我们在选择投资策略上更加谨慎，建议投资者由积极防御策略转向保守防御策略，继续将股票配置向估值合理、稳定增长的防御型资产收缩；在大类资产配置上应适当降低股票资产的持有比例或以转债代替，同时增加对现金资产的持有比例。

    考虑防御策略与波段操作思路的需要，以及非蓝筹股定价偏高造成上证指数虚高的事实，我们不建议在2005年轻易将股票资产增持至80%以上。我们将1300点作为资产配置的平衡点，1150-1450点区域内将股票及转债持有比例控制在45-70%之间，并根据市场运行趋势做温和的仓位调整，主要通过优选资产获得超额收益，若实际波动高于或低于该区域，我们将做集中的增持或减持。该大类资产配置建议适合于风险偏好中性的投资者参考。

    考虑宏观经济形势的演变，我们认为投资者可从以下几个角度把握2005年二季度的市场投资机会：受惠于“经济瓶颈”的行业仍具备良好的投资机会；非周期性消费品行业继续值得重点关注，但对涨幅较大的个股应注意波段操作；部分估值合理、市场反应过度的周期性行业龙头公司仍存在波段投资机会；有望从价格上涨过程中受益的部分上游资源类行业、下游公用事业及服务类行业也存在一定投资机会；同时积极关注政策性博弈机会——人民币升值预期受益的行业。二季度需要警惕基础原材料涨价冲击较大的行业，以及受宏观调控影响较大的行业风险。

    我们使用估值差异--增长率的矩阵分析图来选择估值合理、稳定增长的主要行业的投资机会。第1区域中的行业具有合理的估值与较可观的增长率，是首选的投资品种，第2区域中的行业增长率足以抵消估值水平偏高的风险，股价下跌风险不大，至少存在波段操作机会，第3区域行业增长率不足以弥补估值水平偏高的风险，第4区域行业盈利前景难以乐观，均非可考虑的投资品种。我们还对单个行业前景、盈利增长预期、定价水平合理性等方面进行了更深入的分析。 

    二季度我们看好定价水平已经合理甚至偏低、盈利仍能保持稳定增长的煤炭、化肥、电力、电力设备等行业；继续看好交通运输（包括港口、公路、机场、航运）、非周期性消费品（食品饮料、中药、零售、旅游、酒店）等防御型行业的龙头公司，但对涨幅较大的个股应注意波段操作。使用两阶段股利贴现模型测算的结果表明，目前防御型品种的平均定价水平最多略高于其内在投资价值10%，远未达到出现估值泡沫的状态，二季度这些品种可能存在一定的回调压力，但中长期而言仍是非常优质的防御型品种。石化、钢铁（板材）、有色（小品种金属及铜）、银行、房地产等投资品行业的最佳投资时机已过，但部分估值合理、市场反应过度的行业龙头公司仍存在波段投资机会。

    此外，我们看淡与房地产行业相关、可能间接受调控影响的钢铁（建筑）、有色（铝）、工程机械、水泥、电器等行业，以及受原材料涨价影响较大的汽车、航空等行业。看淡整体定价偏高特征明显的信息技术、通信、水务等行业，不过其中可能存在沙里淘金的机会，少数能获得快速增长、动态市盈率也较为合理的公司，如华胜天成、航天信息、新大陆、中兴通讯、博瑞传播等可给予适当关注，但仍需以谨慎心态对待。

    最后，我们继续建议密切关注新发的优质资产带来的低价增持机会，如宝钢股份、神华能源等，积极实现核心资产组合的重新构造。

    2005年大类资产配置建议

    资产配置比例     

    上证指数区间     国债或现金       股票及可转债

    1500以上         70%             30%

    1450-1500        35%             65%

    1400-1450        55%             45%

    1350-1400        50%             50%

    1300-1350        55%             45%

    1250-1300        40%             60%

    1200-1250        35%             65%

    1150-1200        70%             30%

    1100-1150        20%             80%

    1100点以下       10%             90%