□银河证券  冯琛

    从2004年11月中旬开始，国债市场上演了上涨、回落、再上涨的三步曲。伴随今年三月第一个交易周沪市国债市场冲高回落，资金推动型的国债上涨行情告一段落，市场在回落中获得支撑并企稳，但是行情波动的背后，资金在结构和收益要求方面出现了潜移默化的变化，我们可以通过央行票据招标利率观察这种变化，同时也可以推断这种变化将在今后的行情演化中或多或少地左右市场走向。

    资金宽裕拉低债市整体收益水平

    去年调息之后，为抵消利率变化对债券市场的负面影响，央行适当降低了公开市场操作对流动性的回收力度，使市场整体资金面较为宽松，与此同时国债市场单日大幅度下跌，之后迅速企稳并在调息十几个交易日后开始上行。经过持续上涨，涵盖交易所和银行间国债市场的收益曲线出现整体下移，其中曲线半年段下降了23个基点，五年段下降了47个基点，十年段下降了50个基点。场内资金正持续接受更低的收益水平，这说明资金的涌入形成了资金追逐债券的供求态势。另外市场对各期限资金收益的要求与预期也逐步降低。上述两个因素成为推动债市行情持续发展的重要力量。

    央票发行利率和国债收益率互为传导

    观察从去年11月份到现在3个月、一年和三年的央行招标利率数据，我们就会发现(剔除三年票据产生较晚的因素)：从去年11月到目前，短期和长期央行票据招标利率的变动趋势基本是一致的，同时这种变动与国债指数也有良好的相互验证关系。观察作为市场风向标的沪市国债指数可以发现，从04年11月23日到12月14日，各期限央行票据招标收益率持续下降，与此同时沪市综合国债指数持续上涨1.09%；从12月14日到05年1月初，央行票据招标收益率稳中有升，同期沪市国债综合指数出现小幅度下跌；此后，央票招标利率再度持续大幅度走低，而同期沪市国债综合指数持续上行达3.1%。这似乎证明了这样一种逻辑关系：即富裕的资金压低了央票招标利率，同时也推升了国债现券价格；中长期资金和短期资金都比较宽裕并使国债的整条收益率曲线全面变动。

    但是在3月1日至10日的央行票据招标中，上述局面出现了明显变化，3个月票据的收益率在两次招标中分别下跌了8个和16个基点，一年期票据收益率已经在2.81到2.82的范围内徘徊，三年票据的招标收益率在3日上升了8个基点后也在3.72到3.80徘徊。如果我们把票据招标比做资金供求双方竞争性拍卖过程的话，上述招标结果显示市场资金在对收益的要求方面出现了较为明显的分化：短期资金继续依靠降低收益率来达成交易，短期资金的竞相压价造成了短期央票收益率的迅速下滑；一年期限的资金已经拒绝通过大幅度降低收益要求来达成交易，较窄的央票招标利率波幅就是良好的佐证；而三年期限的资金先是在3日的招标中否定了以往市场形成的定价并且调高了报价，使招标结果上升了8个基点，随后又在10日的招标中回到了3.72的利率水平。很明显市场的资金结构出现了变化，在短期资金继续富裕的同时中期资金对收益的要求出现了稳定迹象。通过统计数据可以发现，近一个阶段居民储蓄分流非常明显，货币市场基金及其他货币市场理财工具成为储蓄分流的一个重要去向，上述工具的特点就是只能投资剩余期限半年左右固定收益产品，从而形成资金云集的局面，在这种态势下短期资金的收益率要求只能持续走低。对于一年和三年期限的票据，由于时间跨度比较长，其收益要求体现了投资者对未来利率及经济形势的预期，近期上述票据招标结果就显示投资者已经停止持续调低中期资金的价格，中期资金的收益要求正趋于稳定。

    债市进入盘整期

    资金期限特征和收益预期的变化，势必使国债市场出现相应变化。短期品种依旧处在供不应求的态势中，在相当长的阶段内仍然可以维持强势。但是值得注意的是，储蓄分流是否具有持续性，如果目前市场释放的是一个阶段积累的存量需求，则在今后的时间里很可能出现短期资金供给回落，那时也是短期品种收益率回升的时刻。一年期限资金收益率的稳定将使一年及适合一年期限资金阶段性投资的短期品种走势趋稳，形成整理格局。三年央票的收益是否会持续上扬还有待观察，但三年期限资金收益率已经见底，它将有助于稳固整个中期资金的收益要求以及中期现券的收益水平。另外投资者近期仍需关注央票招标收益率的变化，一旦出现一、三年票据收益率继续走高就要警惕中期债券价格回落的危险以及长期品种05国债01的发行利率是否合适。