□国泰君安固定收益证券总部  夏阳

    从2004年11月份国债买断式回购大宗交易在交易所债市推出以来，成交十分不活跃，这与交易所市场大宗交易过程相对复杂、交易时间短、交易对手有限、信息披露过于透明等有密切关系，使得交易所市场买断式回购与银行间市场相比处于劣势。通过竞价方式开展买断式回购，有利于发挥交易所市场交易制度优势，推动交易所买断式回购逐渐活跃。

    交易所市场买断式回购大宗交易推出之际正处于债市相对疲软的2004年4季度，国债投资者集中于银行、保险等中长期持有型机构，其国债绝大部分托管在银行间市场，造成交易所市场可通过大宗交易方式协商进行买断式回购交易的国债量并不多。竞价交易大大降低了买断式回购参与门槛，有利于中小投资者的参与，同时也降低了小额交易的交易难度。与此同时，竞价交易信息披露相对较少。这些因素有利于提高交易活跃程度。在买断式回购推出时，市场普遍看好买断式回购具有的融资功能、融券功能、套利交易功能和基差交易便利。此次竞价交易方式的推出，有利于以上预期功能的逐步实现。

    首先，有利于完善新国债的融资功能，降低相关债券投资成本，提高其流动性，使新国债投资价值得以进一步发掘。买断式回购大宗交易的困难使得新国债的融资功能几近丧失，新国债对券商等资金较少但交易活跃的机构的吸引力大大下降。尽管有履约金等因素，但只要回购利率合适，竞价成交就能吸引不少中小机构通过买断式回购融出资金，增强新国债融资功能。

    其次，对融券卖空功能而言，当前的推出时机和债券品种对买断式回购相对有利。交易所买断式回购大宗交易推出时机正值债券市场见底开始反弹时期，市场做空的风险比较大，大大降低了投资者开展买断式回购的积极性。而目前债券市场经过持续几个月的上涨，多空双方对后市分歧正逐渐加大，这使得此次竞价交易推出的时机比较合适。同时，竞价交易将率先运用于05国债02上，该债券为短期国债，利率变化对货币政策调控比较敏感，预计会出现较多的短期融券卖空机会，并且操作失误的风险也相对较小，有利于吸引投资者参与买断式回购，尝试其融券卖空功能。

    再次，竞价交易为套利交易进一步提供便利。套利交易包括跨回购套利交易与跨市套利交易。跨回购套利是指一旦买断式逆回购的综合融资收益高于质押式逆回购的综合融资收益(考虑买断式中的履约金占用、质押式中的标准券折算率等问题后)，则可采取买断式逆回购进行抵资融券，并对融入券种立即实施同等期限质押式正回购实现抵券融资，而质押式融入资金完全抵补买断式融出资金达成现金占用为零，同时锁定质押式融资收益高于买断式融资成本的无风险套利。跨市套利是指逆回购方融入跨市券后，若发现同一品种在两市间存在价差，即可按高价在一个市场中卖出跨市券，同时按低价在另一市场中立即买入等量跨市券。如此持续操作，一方面可不断高卖低买取得差价收益，另一方面可锁定跨市券余额的未来卖价以便规避市值波动风险。在竞价成交情况下，投资者可以采取盯住一种交易(如流动性差的一种交易)，在成交后进行另一种交易对冲的手段，可以更灵活的掌握套利交易规模。

    最后，竞价成交有利于基差交易的进行。即当投资者判断两只国债之间价差将朝某一方向变化时，即可以买入预期价格将上涨的债券，卖出预期价格将下跌的债券，当价差朝预期方向变化时，实现基差交易盈利。竞价成交的灵活性有利于不同机构根据自身特点开展基差交易，促进交易的活跃。

    此外，由于目前场外市场做市商制度尚未建立，交易自动化程度低，上述各项业务机会的出现要靠交易人员发掘和实现。而交易所市场竞价系统自动化程度高，大多数机构均一定程度上实现了自动委托交易。买断式回购竞价交易方式的推出，有利于发挥交易所市场交易自动化程度高的特点，通过自行开发交易系统，迅速发现交易机会，实现自动化的快速交易。