□招商证券研究发展中心  张乐

    从价格、工业生产和进口增长的数据来看，国内需求增速下降应该是比较明显的。鉴于此，短期内采取利率和汇率手段的可能性几乎没有。但如果货币供应增速持续保持15%-16%的水平，同时下半年经济和物价水平增速重新上升，则这两种市场化手段仍可能被采用，从而实现调控由行政手段向市场手段的转移。至于利率和汇率的选择，我们仍然认为取决于政府调整汇率的意愿。

    货币供应持续放松。2005年1月M2同比增长14.1%，央行公布的环比折年率增速为16.3%，我们计算的环比数据稍低，总的来看M2的增速有所下降，但仍然处在5-8月紧缩后持续的放松过程中。从新增贷款同比增长来看，贷款的控制也继续有所放松。我们认为这个放松事实上是对此前过度紧缩的流动性的一种恢复，并且是将调控手段由行政向市场化转移的必要过渡。结合目前价格水平和真实经济的发展情况，我们认为这一放松过程仍将持续，并保持在这样一个相对中性的水平。央行2004年四季度货币政策执行报告也着重强调了数量调控能力，我们理解也是为了确保货币供应不会出现大幅的波动而维持在一个相对中性的水平。

    价格信息反映需求面减弱。2005年1月CPI同比增长1.9%，统计局公布环比增速为0.6%，剔除季节因素后环比应该略低。从剔除季节因素时间序列来看，1月居民消费价格水平可以看作与12月基本持平。上涨的主要动力仍然是来自食品、娱乐教育和居住类商品服务价格。剔除食品核心CPI同比增速也继续下降至0.8%。

    工业品出厂价格增速在1月再次大幅下降。1月PPI同比增速为5.8%，原材料购进价格同比增速为10.7%。从环比来看，PPI环比增速由上月的5%大幅下降至0左右，原材料购进价格环比增速继上月大幅下降之后继续小幅下降。

    央行公布的企业间商品价格环比为0.5%，剔除季节因素的环比也略有上升。从结构上来看投资品有所下降而消费品略有上升，这应该是与PPI和CPI的走势一致的。

    综合三个价格指数我们认为价格指数增速在此前的大幅下降之后，目前仍处于一个较低的水平。我们认为这种价格指数增速的下降反映了经济需求面增长的减弱，主要原因在于去年紧缩政策尤其是紧缩货币供应量的滞后影响。

    对于未来CPI的发展，我们认为受季节和春节因素影响，2月CPI同比将上升至2.5%左右，但仍然是由于去年紧缩货币政策的影响，其后将进一步下降，3月又将下降至2%左右。由于去年9月以后的货币供应量的放松，CPI同比可能在三季度重新上升。

    全年来看，2004年全年3.9%的全年CPI同比增速中受翘尾因素影响为2.22%，新涨价因素为1.63%。与之相比，2005年全年CPI同比受2004年翘尾因素影响0.78%，新涨价因素虽然受到总需求增速下降的影响，但考虑行政控制的一些费用可能放开和工业品价格的滞后传导，我们将2005年全年CPI调低至2.5%。

    工业增长继续减速。1月工业增加值同比增长20.9%，统计局按工作日调整春节因素得到8.9%的增速。但这种方法的前提假设是春节期间工业生产完全停顿，因此我们认为8.9%的同比增速没有反映工业生产真实的状况。我们处理后得到的环比折年率增速为12.7%，这样一个增速继续了此前的下降趋势，而且从水平上来看也处于一个中性偏低的水平。这一数据与价格反映出来的信息是一致的，同样体现了此前宏观调控导致总需求面下降的影响。受总需求减速的影响，这种下降的趋势短期仍将继续，如果货币供应量持续适度放松，工业增加值增速可望在三季度重新上升。

    进出口增速分化。1月进出口数据反映了国内外需求的相对变化。总体来看相对国际需求、国内需求下降得比较快。这使得一方面出口保持了一个相对高速的增长，1月出口同比增速达到42.2%，而另一方面进口增速则持续下滑，1月同比为24%。国际需求的强劲使得1月顺差达到64.8亿美元，考虑到国际国内经济的发展，这种顺差在今年将持续存在，而这对于我国经济平稳减速也是一个重要的外部保证。

    总体来看，从价格、工业生产和进口增长的数据来看，国内需求增速下降应该是比较明显的。出口和顺差数据则表明国际需求会对我国经济形成一定的支持。

    货币数据表明货币信贷政策处于一个持续的放松过程中，是对此前过度紧缩的流动性的恢复，也可能是采取市场化手段之前的过渡。不过由于目前各种价格指数增速总体处在一个下跌过程中，短期内采取利率和汇率手段的可能性几乎没有。但如果货币供应增速持续保持15%-16%的水平，同时下半年经济和物价水平增速重新上升，则这两种市场化手段仍可能被采用，从而实现调控由行政手段向市场手段的转移。至于利率和汇率的选择，我们维持上月报告的观点，仍然认为取决于政府调整汇率的意愿。“如果政府坚持汇率的稳定，那么可能将被迫逐步提高利率或者继续加强行政手段，而这是可能的较差选择。如果政府决定调整汇率而只是在等待适当的时机，那么利率调整的可能性就相应比较小，或者可能小幅调整以争取时间。这也是我们预计的可能情景。”