□对外经贸大学  郑晓琳

    要改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，需要从内外两方面进行调整和改革：一方面积极培育外部融资的环境，改善我国资本市场的发展极不平衡的局面；另一方面要激励企业主动调整资本结构，降低企业成本

    中国的资本市场从20世纪80年代末期发展到现在，经历了以债市发展为主转变为以股市发展为主的演进格局，而且目前正呈现出股市快速扩张、债市停滞不前的发展态势。在发达国家成熟的资本市场上，债券融资的比例则远远高于股权融资。从增量角度看，债市的融资规模通常是股市融资额的数十倍；从存量角度看，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。我国企业融资结构的异常现象无论给上市公司自身还是投资者都带来了负面影响。因此，我们必须大力发展债市，改变其严重滞后于股市的不均衡局面。

    中国企业融资结构为何与国外差异明显

    总体来说，“重股轻债”的融资结构与我国还不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。

    企业融资成本的高低。在中国的证券市场上，利用债券融资比股票融资的成本反而较高。首先，债券融资的节税效应并不明显。在我国，由于不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，各企业的负债减税能力就不同，从而对企业的融资结构造成影响。其次，进行债券融资到期必须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束”。相反，股权融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上并不具有强制性的约束力。更何况我国目前的现状是很多上市公司从来就没有对股东进行过分红，低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。相比之下债券融资的成本反而较高。因此，上市公司管理层自然舍弃债券融资，而将股权融资作为一种长期的、无需还本付息的低成本资金来源。这正是形成我国上市公司异常融资结构的根本原因。

    在我国证券市场上，国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；并且，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过发行股票，而不是发行债券来募集资金。

    资本市场结构失衡的负面影响

    资本使用效率不高。由于企业可以轻松地融资，股本扩张对经营者也不构成额外的压力，因此许多公司募股资金都没有好好利用。不少上市公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把募集的资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作。企业通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题，严重扭曲了证券市场的资源配置功能。

    上市公司的经营业绩普遍下滑。尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金，但由于股份基数也不断增大，而同时上市公司实际收益增长有限，所以净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势。我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理而导致治理结构的失衡即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加了改善公司治理结构的难度。

    损害了投资者的利益。上述行为对上市公司业绩的影响无疑是负面的，其只顾融资不顾回报的行为严重地挫伤了投资者的信心，造成了股市投机之风盛行，市场长期低迷。

    发展债市刻不容缓

    只有股市而没有债市的资本市场是不完整的。为了解决我国资本市场的跛足现象，我们必须大力发展债市，改变其严重滞后于股市的不均衡局面：

    完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设。首先，我们要对企业发行债券实行真正的核准制。让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是上市发行股票还是选择发行债券进行融资，让企业独自承担风险。其次，要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。其三，优化政策环境，完善法规体系。减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预，规范中介机构的行为，完善债券市场的登记、交易和清算体系，扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，积极发展债市上的机构投资者，完善投资者结构等，从多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化企业融资结构。

    发展资信评级等中介机构，为债市发展提供诚信基础。在我国，由于证券市场发展的失衡性，使得通过债券资信评估来揭示证券市场信用风险的机制不能正常地建立，资信评估业只能通过对信贷资信评估来间接地揭示上市公司的信用风险。面对中国的证券市场的结构性失衡和信用风险，应该从证券市场的结构性调整入手，改变证券市场的功能定位，发展证券市场的资信评级制度，通过资信评估有效地揭示证券市场的信用风险，防范证券市场各种风险的集中性爆发，确保证券市场的融资功能和金融、经济的安全。

    致力于增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求。由于全社会投资主体的风险承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。债权融资方式和债市的发展在从风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票之间形成了一条连续的投资组合机会，使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。同时，随着我国股市的发展，投资者的投资意识将逐渐取代投机心理，投资者将对上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求，从而使上市公司的股票融资成本不断地增大。

    逐步培育和完善可转换债券市场。可转换债券是以公司债为载体，允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。可转换债券在欧美国家是一个成熟的金融品种，自20世纪60-70年代出现以来，一直受到投资者和发行公司的欢迎。可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。可转换债券可以保证投资者部分确定收益，又可提供分享股票市场投资收益的机会，对特定的投资者具有较强的吸引力。同时由于可转换债券期限一般较长，对于我国的部分大型国企，发行可转换债券既适合它们的融资需求，也有利于企业优化融资结构。发行可转换债券之后，公司只需支付较低的利息，现金流出不多，另一方面公司可以筹集较大数量的资金拓展业务。发行可转换债券可以在短期内直接提高上市公司的资产负债率，并长期对优化上市公司股权结构有益。

    与欧美可转换债券市场相比，我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。从目前看，我国的可转换债券发行方式中绝大部分条款已与国际惯例接轨，但在发行期限、发行对象、转股价格方面仍有待规范和完善。随着我国可转换债券规模的扩大，迫切需要加大转债品种的创新。

    总之，要实现公司的最优资本结构，改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，培育一个成熟的资本市场，需要从内外两方面进行调整和改革：一方面积极培育外部融资的环境，改善我国资本市场发展极不平衡的局面；另一方面要激励企业主动调整资本结构，降低企业的资本成本。可以通过完善公司内外部治理结构等一系列举措，来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念，改变这种社会资源配置低效的非正常现象，从而推动我国资本市场的良性发展。