□首都经贸大学  刘纪鹏  教授

    中行和建行的股份制改造和上市既是决定中国商业银行体系向市场化方向转轨和发展的重要步骤，也是中国经济发展和改革的发动机，金融行业能否带动中国经济发展二次腾飞的关键。而占中国社会融资总额高达90%间接融资的商业银行组织更是以这次两行改制为毕其功于一役。用温总理的话说，是背水一战，只许成功，不能失败。在此背景下，看待此次两行改制，其股改的模式设计是最为重要的。因为股改模式的初期设计若差之毫厘，上市后就会缪之千里。因此，对两行改制模式的设计与评估就成为关键中的关键。

    两种改制模式利弊透视

    像中行、建行这样的国有大型金融企业的改制模式无非有两种：分拆上市模式和整体上市模式。

    分拆上市模式是根据上市过程中对上市公司业绩和资产负债结构的要求，按照地区或业务以优质资产为主，承袭原企业的历史及业绩，并在此基础上组建上市融资的股份公司。而将辅业剥离、非优质主业资产分立出来，由新成立的一个集团公司作为续存企业所有和管理，同时，集团公司是股份公司的大股东。集团公司一方面把剥离出来的辅业和企业办社会的功能及冗员一步一步地实现社会化，另一方面又可根据上市的股份公司的先进管理和经验，有步骤、有计划地改造和提升未进入上市公司的非优质的其他主业资产。培育一个，经过评估放大后就向上市的股份公司转让一个。每转让一个，集团公司就收回一部分资金，继续改造和提升新的目标，而上市的股份公司逐步壮大，最终分步实现整体上市的目标。

    其特点是：

    这是借鉴国际规范并遵守中国大型金融企业的实情，逐步实现“老树发新枝”，并逐步提高“新枝”比例最终完全脱胎换骨的思路，是和中国25年所遵循的渐变稳定逐步转轨的思路一脉相承。在改革的方法论上，可进可退，回旋余地大，难度小、风险小。

    从总体看融资数额高，且集团公司可回收更多的资金。无论是从初期的优质资产构成的上市公司的IPO价格看，还是从日后集团公司不断改造提升劣质资产为优质资产后评估放大再卖给上市公司时的IPO价格看，都可获得更高的融资额和转让金额。

    这种上市模式容易被人们认为改革不彻底，并产生一股独大和一股独霸，大股东继续干预上市公司，影响上市公司转制的进程。

    由于大股东继续保留其他的主要业务和资产，并与上市公司业务相同，容易产生关联交易和同业禁止的行为，这为监管带来一定难度。

    整体上市模式则是上市公司对原有企业业务、资产、人员的全面继承，既无续存公司和股份公司之分，也无集团公司和上市公司之别，一步实现整体上市的目标。

    其特点是：

    改革彻底，可谓是砍掉老树栽新树的办法，改革目标一步到位。但改革的成本高，国家需要更多的注资，改革的风险也大。因为中国的商业银行也和其他企业一样，企业的冗员和办社会现象十分严重。因此，不大幅裁员和剥离辅业资产是不可能的。把剥离出来的人员和辅业放到哪儿去？由于改革不配套，一步剥离到社会配套的社会振荡成本太高。这种不留退路的金融改革不是就一般小型的金融企业而言，而是对关系我国经济命脉的四大专业银行而言，因此从改革的方法论来说，这种模式更像是俄罗斯式的“休克疗法”。

    彻底回避关联交易和竞业禁止，符合国际监管规范。

    无一股独大，也就断了现有我国上市公司中由一股独大引发的一股独霸的根源和基础。但在承负中国经济发展重大使命的四大专业银行身上，究竟是逐步地消除一股独大还是一次革命到位？长痛不如短痛。从最大成功和最小风险的两种价值取向出发，会得出不同的结论。

    以中行为代表的整体上市的方案设计者风险大。如果出现失误，必须要承担不尊重中国国情、盲目照搬照抄、太理想化的指责。

    必须说明的是，在现有关系到国家经济命脉的大型垄断国有企业的改制上市中，如中石油、中石化、中国人寿、中信、宝钢等几乎所有上市公司都是采用分拆上市模式，这种模式尽管出现了一股独霸，如大股东占用上市公司资金等现象，但这是由于我国资本市场上长期以来为国企脱困的错误政策和监管不力造成的，而非分拆上市模式本身带来的。如果政策和监管到位，分拆上市模式完全可以避免这一现象。此外，就大股东和上市公司的关联交易来说，关联交易本身并不是法律上禁止的，关键是要合法、合规、真实地披露。所以，把避免一股独大和关联交易作为回避分拆上市的理由是不成立的。

    两行改制需着眼的战略规划

    尽管中行、建行两家银行都按照既定的时间表迈出了股份公司挂牌的第一步，但实事求是地说，中行的挂牌只解决了由中央汇金公司作为独资所有人的产权清晰化问题，实现了从国有独资企业向国有独资公司的转型。根据我国现有的《公司法》和《国际公司法》的惯例，中行股份公司仍是一人公司，他在法律实质上主要体现的是一人公司和有限责任的结合。

    其次，两行改制必须从中国国有经济战略性重组和国有出资人总体战略布局的角度出发作系统的规划，因此，必须兼顾我国要在市场化的目标下实现公有制的主体形式和市场经济的平滑对接，这就必须考虑到今后整个金融管理资产框架的构造。目前成立的国务院国资委有两块中央国有资产并未划入其管辖范围：其一是铁路、烟草和邮政三大垄断的国有资产没有划入。其二，以商业银行为主体的金融国有资产没有划入。对金融国有资产今后国家不可能全部退出，在某种意义上，甚至要保持其控股地位，才符合中国国家的整体战略目标。目前，中央管辖的401户金融企业拥有的国有资产约1万亿，这部分资产究竟由谁来管，怎么管？是否要成立金融国资委？人们十分关注。而两行改制中中央汇金公司的出现格外引人注目。

    众所周知，此次对两行的注资既不像其他大型垄断企业那样以存量国有资本作价入股形成，也未采用财政部拨款注资，而是动用了国家外汇储备这一特殊形态的国有资产。截至今年2月底，我国有外汇储备已高达6000亿美金。尽管450亿的两行注资只有1/10强，但这却决定着中央汇金公司今后的投资方向及是否会成为中国金融国资委的前身。以笔者的分析来看，外汇储备的功能主要是国际支持和金融安全，由于人民币在一定时期内还很难成为国际储备货币，保持币值稳定。而由于这笔资金十分庞大，折合成人民币将近35000亿，与目前国资委管理的国有资产已不相上下，因此，外汇储备的管理必须强调以安全为主，流动和增值为辅，三得并举的原则。对这一资产的管理，增加一个百分点就是350亿人民币，因此，一方面要从国家外管局外汇储备司的政府思维转化到现代公司的金融管理思路上来；另一方面从强调安全性的角度出发，必须重视流动性，以购买国际上质量高、信誉好的流动性品种为宜。这无疑要求中央汇金公司必须建立在退出机制基础上的投行经营思维。而由汇金公司作为银行改制的国有大股东无疑是与外汇储备投行经营运作的思路相悖的。

    今后条件成熟，若卖出控股权，虽符合外汇储备经营运作的思路，但却以丧失国有控股地位为前提。若为保持控股地位，而不流动不退出，又不符合外汇储备的投行经营运作思路。其次，若按照国家外汇管理局新闻发言人的说法，这部分资产在注入两行后，将作出相应扣减，不再计入国家外汇储备规模，那么中央汇金公司作为国家外管局的下属机构，又在经营运作着一笔不是国家外汇储备的国有资产，在形式上名不正言不顺，在实质上也的确存在着外管局储备局“种别人田，荒自己地”的可能。中国的四大专业银行的改制成功谈何容易。把这一重任长期放在汇金公司头上无疑对国家外汇管理局的工作重点是一个挑战，另外3500亿的外汇储备究竟如何运作？要不要再成立一个中央第二汇金公司，把两个汇金公司严格分开，让现有的中央汇金公司逐步游离出外汇管理局，去和今后的国资委对接？如果汇金公司不游离出外管局，那么这笔对四大国有银行的长期投资究竟向谁移交？今天都是必须要充分考虑和系统规划的。此外，从中行的角度说，尽管混业经营和打造金融控股集团是大势所趋，但防火墙如何构造？现在是否将商业银行业务、投资银行业务、辅业业务、三产和社会功能业务都放在上市公司中或同时解决上述诸多矛盾的最佳时机？没有一个集团公司，而汇金公司今后发展方向不明朗，都未免风险过大。

    相比之下，笔者更倾向建行的改制模式。把上市主体和续存主体暂时分开，把商业银行业务和投资银行及其他业务暂时分开，同时构造一个建行股份公司和建行集团或建银投资公司，无疑就为下一步的改革预留了接口，既可以在一个时期内集中优势兵力解决商业银行业务的上市，简化矛盾，又可以保持稳定，充分调动有关各方的积极性，协同作战。同时，由于建银投资毕竟在建行股份中保留了10%的股份，可以第二大股东的身份参与股份公司的经营与治理，熟悉情况，甚至为有可能发生的最终接管中央汇金公司的股权奠定基础。

    综上所述，笔者个人在相对认同建行改制模式的同时，也深深地为中行改制模式的前景表示忧虑。但好在中行股份公司仅仅完成了一人有限责任公司的构造，在今后的改制推进中要敢于和善于调整前进的思路和方向，还是有时间的。