□华林证券研究所  刘勘

    春节过后第一个交易周，央行发行票据量和正回购回笼资金900亿，还有远期票据缴款和逆回购到期，央行共计回笼资金量1580亿，实际净回购资金1230亿，以上三组数据均创出历史新高。3月1日央行发行票据650亿，3月3日发行600亿，又大于上周二、周四的350亿和500亿的发行量，如此大的回笼资金量，3年期央行票据发行利率不升反降到3.72%，较上周下滑9个基点，3月期央行票据跌到2.2588%的历史低位，在一级市场收益率快速下滑的同时，1年期央行票据二级市场收益率也走低到2.82左右的历史低位，接近资金成本线。与此同时，2月25日发行的10年期2005年记账式国债，中标利率为4.44%，远低于市场4.60%左右的预期水平，反映出虽然央行大力度回笼资金，但市场上金融机构资金仍然相当宽裕。据统计3月份央行票据到期量1600亿，再加上外汇占款持续增加，预计3月份央行资金回笼量还要创历史新高。

    让银行等金融机构疑惑不解的是，往年春节前后，都是资金最为紧张时期，而今年显得资金较为宽松，货币市场利率下跌就可见一斑了。央行被迫加大票据发行量，其中不难发现外汇占款快速增加是主要因素之一，今年伊始，外汇日成交量持续超过10亿美元，而去年央行平均每月要花费150亿美元来保持人民币稳定，说明今年央行平均每月要花费300亿美元，这样一来造成外汇储备又加速增长。在2004年末，国家外汇储备为6099亿美元，比2003年末增加了2067亿美元，若按目前外汇日成交量计算，国家外汇储备今年年底可能又要新增3000亿美元左右，使得外汇储备接近一万亿美元，致使央行通过外汇占款投放的基础货币也会不断超过历史新高，所以从这一角度观察，今年人民币升值压力依然很大。

    春节过后的2月21日，位居全球外汇储备第四（2000亿美元）的韩国发表报告称：未来准备将外汇储备的货币种类多样化，并暗示降低美元外汇储备中的比重，近日位居全球外汇储备之冠（8645亿美元）的日本和马来西亚外汇储备在市场上也有这样的传言。上述这些周边国家央行外汇储备多元化的态度和做法，将直接形成对我国外汇储备的压力，构成有增无减的局面。根据国际货币基金组织预计，当前全球货币市场间流动的国际性投机资本，即国际游资有7.2万亿美元，每天相当于1万亿美元投机性资本为寻找“猎物”而四处游荡，据外电报道，目前全球有规模1.2亿美元的对冲基金，已盯上了亚洲货币升值，有种种迹象表明国际投机性游资已流向日元、韩元、港币、新台币、新加坡币以及人民币，随着大量游资不断涌入，国际炒家将外汇兑换成该地区或国家的货币，造成该地区或国家货币大量外汇占款，使其基础货币供应量呈现大幅度增长态势，可是这种押注亚洲货币和人民币升值还只是初始阶段，由于我国及周边国家或地区经济持续增长，美元资产不断贬值缺乏投资收益而吸引力逐渐减弱，形成各路游资纷纷瞄准亚洲货币，以及人民币的态势。

    从今年年初我国货币市场资金流动状况看，这些投机性的“热钱”，在人民币没有正式升值之前，依然保持着且还呈现加快涌入的态势，导致外汇占款有增无减的趋向。为了维护汇率的稳定，不使名义汇率上升，但实际汇率升值造成的压力越来越大，投机性“热钱”趁机流入房地产市场推高楼价，反映在上海、北京、广州、深圳等经济相对发达城市楼价上，均有不同程度的扬升，连股市中有大量土地储备并具有品牌效应的万科、华侨城、招商地产、金融街等地产股也走出价升量增的行情，形成实体经济与虚拟经济联袂走强。

    与此同时新年伊始，债券市场也成了追逐对象，推动债券价格连续8周上扬。在我国证券市场深层次问题没有得到解决之前，股票市场难以吸引资金流入，据申银万国证券研究所提供数据显示：2005年1月市场存量资金约为2500亿，比去年同期减少400亿，创出2000年以来的新低。这些货币市场资金包括债券市场资金、QIFF等增量资金供给，产生对央行票据认购欲望形成巨大的买方市场，从而打压了票据市场利率重心下移的走势，央行因此面临回笼货币的压力很大，据业内估计，假定2005年外汇储备新增保持在2004年的新增水平，则全额对冲这些外汇占款，就需要再发行央行票据17000多亿元。如果外汇储备按今年初平均每月要花费300亿美元，这样央行票据发行量还会累创新高，如果央行票据累积规模过大，不但使央行背上长期财务包袱，而且会增大以后解决它的难度和风险。虽然我国政府对人民币汇率制度改革逐步实行，可是美元兑人民币离岸市场不可交割一年期远期贴水已升到4700点，显示人民币升值已成为中期趋势，什么时候升值还是取决于政府对时机的准确把握和实施调整人民币汇率形成机制的决心。

    若政府坚持在2005年人民币不升值，虽然会增加投资性“热钱”的机会成本，可其近期还没有大量流走的迹象。因为房地产市场、债券市场、股票市场与汇市的关系是外生变量，它们的背后根本决定因素是国民经济发展状况，我国正值经济高速发展时期，汇率变动的预期将引发投资性“热钱”涌入。因此择机调整人民币汇率形成机制，已是政府未来货币政策中的重要步骤之一，可能会采取出奇不意的方式调整汇率政策，使市场感到在预期之中，又在预料之外，从而形成新的汇率机制和政策。所以市场上这些宽余的资金，早晚有一天会对我国房地产市场、债券市场、股票市场、期货市场等，形成推波助澜式的波击性影响作用。