中信证券  李志强

    目前美元持续贬值已经成为分析未来国内债券市场不能不考虑的重要因素之一。为应对美元的持续贬值，人民币汇率政策面临抉择，但根据各方面综合分析，人民币汇率形成机制无论变动与否，对我国债市都将持续有利。

    中国货币政策面临抉择

    由于人民币钉住美元，美元贬值意味着人民币贬值，国内也面临着输入型通货膨胀的压力，同时已经有相当量的游资通过各种渠道进入国内等待人民币升值。所以，央行目前要解决的问题主要有两个：一是输入型通货膨胀，二是外汇储备持续快速增长的问题。那么为了应对上面的两方面问题，所可能采取的措施主要有三个：一是继续加息，但是加息存在着幅度受限的问题。因为加息幅度过大，将有可能会增加游资流入的压力。此外，加息很可能也会不利于商业银行改善资产质量的努力（加息往往意味着不良贷款数量的上升，也意味着商业银行债券资产的损失）。二是减少货币供应，通过发行票据来回笼货币也是减少货币供应的手段之一。但是，减少货币供应虽然与加息相比是更好的调控手段，但是，如果按照现在提出的2005年15%的货币供应增长速度执行起来，将对宏观经济产生较大的压力。2004年下半年新增贷款数量的迅速下降体现了紧缩货币供应对宏观经济的冲击力。未来可能很难持续保持比较紧缩的货币政策，因为这有引发经济衰退的可能（2005年15%的目标要么很难实现，如果实现了，很可能意味着经济增长速度下降幅度的过分）。三是采取抑制出口的政策，比如，可以逐步取消对出口的特别补助金，包括减少对出口设备和零部件的增值税补贴。但是，以目前我国的现状，采取抑制出口的政策一方面会遇到较大的阻力（因为涉及经济增长速度和就业问题），另一方面，这一过程见效果会相对较长。

    总的来看，上述三种对策都难以从根本上解决汇率机制所导致的问题。因此，采取更加灵活的汇率形成机制（第一步可能是放宽汇率浮动范围）应该是未来我国的政策取向。这一趋势从近期高层的言论中也可以明显看出。综合现阶段我国国情，我国近期可能主要是应用上述三种对策，而当美国加息幅度较大，美元资金开始回流美国国内时（届时美元汇率可能也会出现反弹），我国很可能会在人民币升值预期降低时，推出新的汇率形成机制（比如放宽人民币对美元的汇率浮动范围）。这一情况可能在2005年下半年就会出现，因为，美联储很可能在2005年中期就会将联邦基金利率上调到3.25%（根据利率远期市场的预期）的水平。

    汇率机制不变总体对债市有利

    如果人民币汇率的形成机制保持不变，则我国可能采取的对策主要有三种：即加息，其它紧缩的货币政策和抑制出口的政策。首先分析加息对债市的影响。综合各方面分析，我国加息的幅度不应该会超过美国，根据市场预期，美国在今年上半年的加息（以联邦基金利率为准）不会突破3.25%。估计我国即便在2005年继续加息（也可能不再加息），最高限也就在3.25%左右，而更大的可能是达不到这一限度。这样的加息幅度对当前的债券市场收益率不构成大的威胁，尤其是对3年期以上的品种，威胁很小，甚至5年期以上的品种的收益率还可能有下跌的空间。而加息无疑会导致经济增长速度的放慢，这对债券市场实际上是利好。所以加息对债券市场并无大的不利影响。其次，紧缩的货币政策意味着信贷增长速度的下降，根据我们对过去若干年我国债券市场和货币供应增速的关系分析，货币供应速度的下降意味着债券市场的上涨。最后，抑制出口的政策对债券市场的影响，即便没有什么有利影响，也不会有什么不利的影响。总的来说，在人民币汇率形成机制不发生变化的情况下，汇率因素对债券市场的影响将主要表现为利好。

    人民币升值将更加利好债市

    而如果人民币浮动的范围扩大（变向升值），综合作用的结果是人民币升值导致了通货膨胀率的下降，并同时导致了国内资金量的充裕，这些对利率（包括债券市场的收益率水平）将产生向下的压力。人民币钉住美元的政策将使人民币升值的压力继续上涨。一般情况下当一国的货币出现升值，则意味着该国货币计价的进口产品的价格将下降，因此会产生通货紧缩的效应，同时，本币升值也将使国内的资金更加充裕，对利率（包括债券市场的收益率水平）将产生向下的压力。因此，本币升值对债券市场投资者而言，更多的是一个好消息。从我国的情况看，由于美元升值的趋势会延续，而人民币又是钉住美元的，这样一来，人民币升值的压力将与日俱增，如果人民币选择升值，那对国内债市将是重大利好。