□国海证券  何康

    尽管存在央票到期兑付压力大，回笼新增外汇占款困难多以及央票发行成本较高等等因素，但通过分析认为，在目前情况下，发行央行票据仍具备十分明显的优势。而相比之下，再次调整存款准备金率以改变目前银行体系流动性过于充足的局面，时机仍未成熟。

    发行央行票据优势明显

    目前，外汇占款影响中国基础货币投放的主导性因素，在中国特殊的外汇体制下，银行体系必须将超出规定限额的外汇卖给央行，央行在外汇储备增加的同时也向市场投入了等额的基础货币。过多的基础货币投放将增大货币供应量，形成通货膨胀压力，不利于经济稳定发展，央行主要通过提高存款准备金率和发行票据回收基础货币，保持银行体系正常的流动性。比较而言，发行央行票据有以下几大优势：首先，央行票据的发行比较灵活。央行目前已经可以按日对流动性进行分析、预测和监控，及时调整央行票据的发行数量与期限，有利于保持适度流动性，对市场的冲击较小。与此相对，上调准备金政策具有一定的刚性，2003年、2004年两次上调准备金率均引起市场利率大幅波动，对市场造成了重大冲击。其次，央行票据期限较短，有利于改变中国债券市场上短期品种较少的局面，有利于形成完整的收益率曲线，推动利率市场化的进程，而法定存款准备金率仅实行单一利率。第三，虽然同属总量控制措施，不同的商业银行可以根据自身流动性情况，灵活决定投标，而准备金政策则不加区分，有可能一方面对部分流动性较好的银行未起到相应作用，另一方面恶化了部分流动性较差银行的正常运营。

    调整存款准备金率尚未成熟

    由于央行票据具有上述优点，理所当然成为央行回笼基础货币，调控银行流动性的首选，目前虽然票据发行面临如前文所述的压力，但调整存款准备金率的时机并不成熟。

    首先，央行关注流动性的目的不仅在于保持银行正常的结算要求，更重要的是要控制银行信贷的过度扩张。前两次上调存款准备金率都伴随着人民币贷款的过快增长以及经济的过热。目前，由于宏观调控的持续性，银行对新增贷款发放十分审慎，银行间市场略显充足的流动性并没有激起银行的贷款热情，2005年1月的货币供应量以及新增人民币贷款指标均处在央行的调控目标之内，宏观经济也在逐渐回落到正常的区间之内，这与前两次调整准备金前的情况形成鲜明的对比，当前的宏观经济形势以及金融数据均不支持如调整准备金率，此类新的紧缩性宏观调控措施出台。

    其次，央行票据的发行成本处在可以接受的范围之内。剔除定向发行的票据，2004年央行票据共发行15160.5亿元，加权平均利率为2.8665%，比法定存款准备金利率1.89%高约98个基点，假定提高存款准备金率一个百分点，按2005年1月底24.54万亿元人民币存款规模测算，利息支出可减少23.89亿元，考虑到中国价值约5万亿人民币的外汇储备，按3%的收益率计算，外汇储备一年收益为1500亿元人民币，上调准备金所减少的利息支出仅占外汇储备收益的1.59%。另一方面，我们可以把央行票据的发行视作是央行为了维持固定汇率制度，用票据置换银行体系持有的外汇资产。2月18日伦敦同业拆借市场，美元3个月、6个月、12个月拆借利率分别为2.82%、3.04%、3.37%，央行发行票据加权利率2.8665%处于美元3个月与12个月的利率区间内，这是央行为置换外汇资产向银行所支付的对价，具有相当的合理性。

    第三，央行票据发行灵活，其招标利率与市场利率良性互动，未对市场利率造成冲击。央行票据市场是一个供需双向扩容的市场，这主要体现在：一方面银行向央行售汇所获得的资金将主要投入票据市场，另一面人民银行始终注意根据外汇占款和金融机构流动性情况，适时调整央行票据的发行数量与期限结构，使央行票据的市场供求形成了均衡。另外，央行票据期限短，流动性好，正逐渐成为商业银行进行流动性管理的重要工具，央行票据的招标利率的基准性也在逐步上升。

    央行票据问题的根源在于中国目前亟待改革的外汇体制，央行票据的发行只是央行针对不断增长的外汇占款的一种被动性防御手段，如果外汇体制不进行改革，央行巨额发行票据的情况将持续较长时间。宏观经济形势以及人民币贷款增速是影响央行存款准备金政策的关键因素，从目前宏观经济形势以及金融市场来看，央行通过发行央行票据就可以达到适度调控银行体系流动性的目的，不存在调升存款准备金率的必要性。