□南京商行  黄艳红

    春节过后的第二次公开市场操作量有所增加，但受资金面宽松和现券需求旺盛推动，央票发行收益率仍出现了大幅下降，银行间现券普涨进一步深化，短期债券火爆行情向中长期债券推进，双边报价商卖价频频被点击成交，预计短线行情仍有望延续，但后市现券调整的风险也在逐步加大。

    从周二公开市场操作情况看，6个月的央票收益率从节前最近一期的2.884%滑落到2.4699%，降幅达41个基点，比前日二级市场相近品种的收益率低了8个基点；1年期央票收益率也从节前的3.1353%下降到2.8172%，降幅达31个基点，相对前日二级市场近似期限品种也有8—10个基点的下降，一、二级市场的连动效应仍较为突出。央票发行收益率大幅度走低主要有人民币理财、货币市场基金匹配需求的推动，其中也不乏机构在资金面宽松背景下投机所为，值得注意的是，这两期央票收益率已经回落到04年3—4月份准备金率调整之前的水平。

    从操作量来看，本周到期逆回购380亿，远期央票缴款400亿，加上周二央票发行350亿和7天正回购50亿，回笼资金1180亿，扣除本周央票到期量350亿，净回笼资金830亿。再考虑周四的公开市场操作，预计单周回笼资金将突破1000亿。虽然本周公开市场操作回笼货币力度增大，7天正回购利率仍维持在1.654%的低位，银行间回购利率也延续回落走势，说明资金面的宽松仍能吸纳目前央票的发行量，并为行情的延续提供资金支持，也说明公开市场需要持续加量才能调剂目前十分宽松的商业银行头寸情况。

    截至目前，已公布的宏观数据多为利好消息，说明宏观调控政策正在释放其对宏观经济金融运行的影响，宏观经济数据为债市行情提供了基本面支撑。使得升息和存款准备金率近期调整的可能性大大降低，贷款增速和货币供应量增速的稳中趋降减轻了中观货币政策操作压力。短线公开市场对于债市风向标的作用在增大，但考虑到公开市场操作对资金面和现券收益率影响的时滞因素，这也为多头赢得了时间和空间。

    在此背景下，节后二级市场现券走势出现了一定分化，交易所市场从节后3个交易日的连续上涨转为调整，但力度并不大，且尚未波及银行间债券市场。调整较为明显的多为长期债券，部分程度上有配合10年期国债发行而动的可能。而跨市场国债走势仍多较坚挺，特别是411、405、404等。银行间债券市场目前新债发行量较少，资金面又比较宽松，上周一级市场中行次级债受到了保险类机构、券商等机构的大力追捧，3个期限品种的中长期品种现券收益率都出现了大幅下降，超额认购倍数都在2倍以上，追加发行90亿。受此推动，二级市场5—7年的中期债券、中行、建行次级债券、浮动金融债等也涌现了不少需求，特别是部分机构节后着手安排长期投资类债券的计划也推高了中期债券价格，使得中长期债券收益率下移，从而使得债券收益率曲线前端平坦化。具体个券405、411持续有需求，双边报价卖价多次被点击成交，408、403、404等有连续真实成交，04年跨市场国债价格的连续上涨也带动215、301等相近似期限品种跟随其补涨。整体来看节后银行间市场呈现逐步活跃的走势，现券行情日渐向纵深方向发展。

    总体来看，目前宏观面数据较为乐观，在一季度新债发行较少的时段资金面宽松，使得部分债券显得供不应求。由于3月公开市场央行票据到期量为1749.6亿，预计后市公开市场操作将逐步增加货币回笼量，其对宽松资金面的作用仍需要时间来显现，在此之前现券仍有活跃空间，但公开市场信号方向一旦转变，现券活跃度必然发生转变，调整压力也随之增大。同时历史数据显示春节过后为固定资产投资的复苏阶段，会带动银行贷款投放的增加，2月春节因素会一定程度推高物价走势，这为宏观面的走势带来一些不确定因素。考虑到债市目前投机气氛和投资需求并存的状况，可适当减短操作波段、并借机调整存量资产结构来规避短线公开市场操作不明朗带来的风险。