□建行福建省分行  黄建锋

    在预期我国05年市场资金形势将保持相对宽松的同时，季节性和临时性资金紧张也是客观存在的。央行在2月1日和2月3日以固定利率数量招标方式进行逆回购市场操作，21天期招标利率均定位在3.27%，较当时市场利率分别高出79个基点和42个基点，其中具有两层涵义：一是罚戒效应。对前期市场机构过度追逐央行票据，推动央行票据利率一线走低的行为，央行这一利率水平有明显的惩罚意味；二是警示效应。以超高的利率定位明确传递出央行对节后资金形势趋紧的判断，对市场主体忽略流动性管理提出预警。

    事实上，央行预测春节之后资金将出现阶段性紧张，并在春节之前作了一些预先性安排：一是2月1日、3日和6日，与有逆回购需求的存款类机构一级交易商开展短期逆回购交易，实质上是向市场投放资金；二是央行在上述三个公开市场交易日上暂停央行票据发行和正回购操作。

    央行这些举措不失为一响警钟。节后市场可能出现季节性和临时性的资金紧张，这一趋向值得市场主体关注：

    人民币升值压力暂时舒缓将减少基础货币投放。在政策导向上，我国管理高层多次在不同场合对人民币汇率表达了以下意思：人民币汇率没有被大幅度低估，人民币汇率改革将是一个渐进和自主的过程，我国不会对汇率改革设置时间限定，人民币汇率在短时间内没有变动的可能，这些表述延长了国际资金博弈人民币升值的心理期限。同时，美联储连续提高利率，吸引了国际“热钱”涌向美国市场，如香港银行体系结余在2004年12月10日至2005年1月31日期间，基本上维持在158亿港元的高位，远远超过了正常状态下的30多亿港元，在预期美联储即将升息和美联储升息兑现的2月1日和2日，约有50亿港元的“热钱”迅速从香港市场撤离。博弈人民币资金的撤离在短期内缓解了人民币升值压力，也疏缓了央行外币占款的对冲压力。

    央行票据发行继续放量和远期票据到期缴款将收缩市场资金面。为了筹集央行票据的到期兑付资金，央行在节后还将继续加大央行票据的发行量，在一季度将有3620亿元央行票据到期需要兑付，而央行在1月份仅发行央行票据1380亿元，还须继续发行央行票据2240亿元。与此同时，2004年12月始发的远期票据也将陆续进入缴款期，根据己发行远期票据情况测算，在春节后至3月初约有1250亿元的远期票据需要缴款。因此，央行票据对市场资金的收缩效应非常明显。

    债券供给量明显增长将向市场大幅度抽离资金。国债、政策性金融债券等债券在经历了1个多月的沉寂期之后，在节后将开始启动2005年的发行工作。财政部第1期关键国债将在3月15日发行，国开行债券循例也将在2月至3月期间发行。此外，中国银行己经组建债券承销团，预期其次级债券也发行在即。债券供给数量的明显增加也将是市场资金颇有力度的分流渠道之一。

    金融机构信贷投放进入高峰期将减少市场资金供给。根据我国金融机构信贷管理的惯性，在春节之前，金融机构多忙于制定年度信贷管理政策和确定信贷增长总量计划，节后金融机构辖属开始落实和执行这些信贷政策和计划，因此，作为我国金融机构最主要资金运用渠道的信贷投放将在节后开始进入高峰期，信贷资产的占用无疑直接减少债券市场的供给资金。此外，金融机构的存款单位在节后也将制订用款计划和进度，陆续进入用款高峰期，这些也意味金融机构资金有收紧趋向。

    股市回暖将对市场资金有“翘翘板”效应。我国股票资金与债市资金之间存在着明显的“翘翘板”效应，2月1日上证指数创下了5年来的最低点—1187点，在技术层面有企稳反弹的客观要求，在政策面上有保持股市稳定发展的政策导向，因此，一旦我国股市企稳并确立向上通道，对市场资金有明显回流效应。

    政策导向的稳中趋紧对市场资金形成紧缩心理。2005年我国将实行稳健货币政策，对政策导向的解读是“稳中趋紧”。央行在春节前的政策举措基本上集中在公开市场操作上，公开市场操作的着眼点又在维持春节期间银行体系的流动性。央行票据操作力度减缓、全面向市场投放资金、市场利率低位运行等都预示着在节后央行公开市场操作将有反向紧缩的过程。与此同时，为了实现全年宏观调控目标，预计在春节之后，央行将有更多的政策工具和政策举措将推出，人民币利率市场化改革的深化、存款准备金比率的提高、汇率形成机制的建设、法定存贷款利率的调整等，都可能在考虑范围之内。央行在政策导向和调控手段上的趋紧，都将对市场形成紧缩心理，使资金出现紧张状态。