□民生银行  贾鹏

    进入鸡年的第一个交易日，中国银行即发布公告，将于本周末招标发行总量180亿元的商业银行次级债券，从而拉开了新春债券发行的序幕。

    次级债券作为一个新的交易品种，自去年问世以来发展迅速，其规模已超过企业债券。根据中国债券网的统计，2004年银行间债券市场共发行12只、总计748.8亿元的次级债券，这里尚未计入不能上市流通的次级债券，发行主体包括中国银行、建设银行和部分股份制商业银行。根据商业银行资产扩张对资本充足率的要求以及国有商业银行改制上市的需要，预计今年内次级债券发行总量有望超过1000亿元。

    从本次中行发行的两期次级债券的情况来看，第一期发行量80亿元，为十年期固定利率发行人可赎回债券。如第五年末发行人不行使赎回条款，则本期债券后五年的票面年利率以招标确定的票面利率加3个百分点，因而本期债券基本上可以视为一只五年期债券。此前中行、建行同类品种债券票面利率从4.87%升至4.95%附近，预计本期发行利率也应在上期水平区间或略有上浮。

    值得关注的是中行第二期次级债券。第二期发行总量100亿元，其中浮动利率债券为50亿元，每半年付息；固定利率债券50亿元，按年付息。本期固定利率债券为十五年期固定利率，发行人可赎回债券。发行人有权选择在本期债券存续期满十年时，按本期债券的面值提前赎回全部或部分该债券，如发行人不行使赎回条款，对于本期债券后五年的票面年利率等于中标利率加上3个百分点。去年年末国家开发银行曾发行类似债券，发行利率为5.42%，并得到足额认购。由于市场普遍预期今后长期债券发行量可能会有所减少，一些商业银行和寿险公司出于资产匹配的考虑，对此类债券有较强需求。但按《商业银行资本充足率管理办法》有关规定，商业银行对政策性银行债权的风险权重为0%，因此商业银行次级债券相对于政策性银行次级债券而言应处下风，如果不考虑机构间的相互默契，本期债券中标利率应小幅上调。

    而浮动利率部分为十年期、发行人可赎回债券，债券基准利率为中国外汇交易中心公布的7天回购日加权利率最近10个交易日的指数加权平均值。发行人在本期债券满五年时，有权按本期债券的面值提前赎回该债券，如发行人不行使赎回条款，其后五年的基本利差在中标利差的基础上加1个百分点。此前国开行发行的同类型债券受到市场欢迎，发行基本利差从129BP降至100BP，上市后也有较好表现。本期中行次级债也试图顺应市场潮流，但相对国开行同类债券04国开20,每年付息两次而非按季付息，现金流的时间价值因素可能导致其投资价值略有降低。同时，04国开20每年末投资者有权按99.80元的价格将债券回售给发行人，这样债券可以近似看作一年期债券，因此受到债券型基金甚至货币市场基金的青睐。而本期中行债作为一只期限5到10年的浮动利率债券，其基本利差应高于国开行同类债券。

    本次中行发行的次级债，虽然总量达到180亿元，但具体每只仅有50到80亿元，因而受机构需求影响，其中标利率可能会偏离理论水平。同时作为新年后发行的第一批债券，其市场定位将反映市场对年内债市走势的预期，因而本次中国银行次级债券的发行将受到市场广泛关注。