文/北京大学光华管理学院  姜国华  王汉生

    金融产品买卖双方的严重信息不对称要求独立、公平的监管机构的出现，否则投资者就会因为面临的风险水平无法得到补偿而不进入市场，证券市场也就不能产生。所以，监管机构的作用就是为市场提供信用，为市场产生创造条件

    证券市场的监管问题一直是影响各个国家经济发展的核心问题之一。随着资本市场的国际化、一体化，国家之间对资本的竞争加剧，证券市场监管的优劣逐渐表现出来。监管良好的国家拥有发达的证券市场，公司融资成本低廉，股价较高，资源配置更合理，带动了技术创新和经济进步。相反，监管差的国家证券市场规模小，企业面临昂贵的融资成本和较低的股价。创新的行业和企业获取资本的难度大，经济发展也因此受到影响。我们认为监管者在监管过程中应该合理地利用，并且只利用一个市场管理机制，即对上市公司信用的控制。信用决定了市场的参与度。信用与参与之间具有负相关性，监管者就是要在两者中取得平衡，从而使市场优化其为企业融资的功能。

    监管者面临的难题

    如果首先不考虑监管者本身可能具有的道德风险和面临的外界压力的话，我们认为监管者面临的问题应该是以管理信用为手段，在市场信用水平和市场参与程度之间权衡，以达到市场有效运转并充分为企业供应资本的目的。

    信用是证券市场存在和发展的决定性因素。金融产品和工业产品最大的区别在于金融产品的买卖双方拥有的信息不对称性更大。买方更难估计金融产品的质量，因为这个产品的质量在更多方面是无形的，需要卖方提供相关信息。而且金融产品的质量在投资者购买这个产品时并没有被完全确定；即使在投资者已经购买了金融产品以后，他很大程度上也不能控制这个产品的质量。金融产品买卖双方的严重信息不对称就要求独立、公平的监管机构的出现，否则投资者因为面临的风险水平无法得到补偿而不进入市场，证券市场也就不能产生。所以，监管机构的作用就是为市场提供信用，为市场产生创造条件。

    但信用的一个后果是限制了企业对市场的参与，并因此决定了市场的规模。一方面，信用措施的实施把不符合信用条件的企业排除在市场之外；另一方面，一些质量好的企业也可能由于在某方面不符合信用条件也被排除在市场以外，从而限制了市场的规模。从短期看，监管部门确定的信用要求越高，市场参与度就越低；相反，监管部门确定的信用要求越低，市场参与度就越高。但监管部门还要考虑监管的长期后果。信用要求过低，造成投资者对市场的长期发展缺乏信息，则会造成市场失败。

    监管机构调节信用水平的手段有两种，一种是信息披露要求，另一种是对虚假披露的惩罚。第一种手段关系到企业必须披露的范围。监管机构可以通过调节强制披露范围的大小来影响市场上的信用水平和市场的规模。强制披露的范围越小，投资者对企业的了解越少，信息不对称越强，因而市场的信用水平越低。反之则越高。市场的信用要求越低，越多的企业进入资本市场。这样，在其它因素一样的情况下，随着监管机构扩大强制披露的范围，越来越多的企业就会被迫离开股市。

    由于强制披露范围的扩大而导致企业离开资本市场的原因有两个。一方面是质量差的企业随着披露信息的增多会面临暴露自己质量的后果，所以他们选择不参与到市场中来。或者质量很差的企业在披露后也不能够从市场上筹集到资金。另一方面，质量好的企业也可能选择离开资本市场。这是因为信息披露可能为他们带来损失。比如，如果强制披露的范围涉及的信息可能会为企业带来不利的影响，企业可能宁愿离开市场也不愿意披露信息。

    因此，监管机构应该通过强制披露来维持市场的信用，但也不能无限地扩大强制披露的范围。市场信用差会影响投资者信心而造成市场规模缩小或市场失败；市场信用太强也会因为企业的退出而造成市场规模缩小。

    监管的第二种手段是要维护披露信息的准确性。由于上市公司和投资者之间的信息不对称性，也由于一些信息即便在事后也缺乏可验证性（如经理层的努力程度），一些公司可能会从事虚假披露的行为。为了维护市场的信用，监管机构就应该在事后对虚假披露的公司进行惩罚。但市场的信用水平和对虚假信息的惩罚强度之间的关系也不是直线的。首先，如果监管机构的惩罚强度很弱，这样，不论强制披露的范围有多大，市场都没有信用。在这种情况下，市场失败就会发生，即市场不能形成。第二，随着惩罚强度的增加，投资者对市场的信心也随之增加，越来越多的投资者进入到市场中来，市场规模逐渐增大。第三，惩罚强度不是可以无限增大的。这是因为企业在经营过程当中也是面对着不确定性的。不确定性可能来源于经营的不确定性，也可能来源于非经营性的不确定性。这样的不确定性可能造成经理层诚实的信息披露最后被证明是错误的。但是，由于监管机构很难判别这样的错误不构成主观的虚假披露，因而不得不按监管措施对经理层和公司进行处罚。所以，如果惩罚强度太大，一些企业将选择离开市场以避免处罚风险，造成市场规模的缩小。

    市场纪律与不必要监管

    除了监管部门可以约束上市公司的行为以外，投资者也可以约束上市公司。我们称后者为市场纪律。市场纪律的主要机制是投资者可以通过改变上市公司的股票价格来奖励质量好的公司和惩罚质量差的公司，从而达到约束上市公司行为的目的。

    市场纪律能够发挥作用需要两个前提条件。第一，上市公司的利益要和公司股价表现直接密切相关。第二，投资者得到的信息要真实。第一方面的问题可以解释为什么上市公司向经理层和员工发放股票期权，和大多数股市上所有普通股股票都是全流通的。第二个方面说明投资者最怕的不是坏消息，而怕假消息。有了坏消息，只要及时地披露了，投资者自然地通过降低股票价格的方式来惩罚上市公司。但是假消息则使投资者无法评估上市公司的价值。

    大量的研究表明，在资本市场上，市场纪律的作用是十分强大的。例如，在美国的股市上，股票期权往往占经理层总收入的相当大部分，公司股价的变动将严重影响经理层的财富。这样，经理层在选择信息披露时会充分考虑披露对股票价格的短期和长期影响。虚假披露不仅会受到监管部门的惩罚，而且会受到市场的惩罚，从而影响经理层的财富。另一个市场纪律的例子是恶意收购。一旦公司股票表现不好，上市公司可能面临被恶意收购的风险。总之，市场纪律在监管之外发挥着重要的对上市公司的约束作用。

    因此，我们在探讨监管问题时应该把市场纪律的作用也考虑进去。监管从来都是被动产生的，是市场不能通过自由交易解决问题时产生的，是市场失败时产生的。这样，监管的成本要高于市场纪律的成本。所以，我们应该区分监管的范围和市场纪律的范围，能够通过市场纪律来约束的公司行为就不要通过监管来实施。不必要监管就是对这两个机制区分不当的结果。

    不必要监管指的是监管机构把本来属于市场纪律范围内的公司行为纳入监管的范围。例如，在我国的市场上，如果上市公司连续两年出现亏损，监管部门将对他们进行特殊处理（ST）。公司出现亏损一旦披露以后，投资者完全可以自己来判断亏损对企业经营的影响。监管部门对其做特殊处理即属于进入了市场纪律所管辖的范围。我们认为，把这个市场纪律范围内的事件纳入监管的范围内对市场的发展实际是不利的。

    总之，对市场来说，监管是一个强制选择企业的过程，而市场纪律则是一个自主选择的过程。在一定的监管基础上（合适的披露范围和惩罚强度），如果继续加强监管而忽视市场纪律的作用，对市场的发展是不利的，尤其是通过增加不必要监管来提高市场信用。一个上市公司如果能做到诚实披露信息的话，即便这些信息是坏的信息，投资者完全可以通过市场纪律来约束这些公司。同时，投资者在为这些公司定价时自然会考虑负面信息的影响，并提高这些公司的融资成本以取得正常的投资回报。所以，监管者正确区分监管和市场纪律之间的界限，区分必要监管和不必要监管的界限是十分重要的。

    监管者的道德风险

    到现在为止，我们一直没有考虑监管者身上可能存在的道德风险。如果监管者有道德风险，市场达到有效监管的可能性就很低。道德风险导致监管者不能够独立、公平地制定监管政策。这时的监管者就像比赛中的裁判加入到比赛的某一方中一样。

    监管者具有的最大的道德风险来源于证券市场的监管被作为政府经济政策的一部分。证券市场最原始的目的就是为资本需求者和资本供应者提供一个交易的机制，监管的介入只是为了使这个机制运转得更好。所以，监管并不一定要由政府出面，虽然在大部分市场中具有行政权力的政府都是监管的一部分。举例来说，古董同样是具有很大的信息不对称特征的产品，但古董市场基本上不是由政府监管的。即使在证券市场上，监管也不完全是由政府出面的，例如在美国，会计政策是由私立的会计准则委员会（FASB）制定的，证券交易所也是私营的。一旦证券市场的监管成为政府经济政策的一部分，证券市场的长期发展就可能受到负面影响。因为政府的经济政策不完全是以效率为基础的，它还要为社会提供公平。而证券市场的发展是完全以效率为基础的。这样，监管者一旦把政府的经济政策考虑进来，其监管措施可能会牺牲证券市场发展的效率。

    监管者的道德风险还表现在对其自身利益的考量上。如果被允许上市的公司最后被证明是质量差的、不应该被允许上市的公司，并给投资者带来巨大损失，监管机构将面临政府及社会对其的谴责和压力。但是，如果一个好的公司被排除在市场之外，投资者将无法知道这个公司的存在，也意识不到自身受到的损失（不能投资于这个优秀的公司）。例如，如果当初微软公司被监管机构排斥在了市场之外，恐怕没有投资者会怪罪监管机构。面对这种情况，监管机构往往倾向于保守的监管措施，即过度监管，尽力避免让坏的公司上市，虽然同时把许多好的公司排斥在了市场以外。这种道德风险也将阻碍证券市场的发展。

    我们认为监管机构应该通过对强制披露信息的范围和对虚假披露的惩罚强度的调节来监管市场的信用水平。对信用水平的调节将决定均衡的市场规模，从而促进资金在投资者和企业间的有效流动，促进经济发展。监管机构应该正确区分监管和市场纪律之间的界限，区分必要监管和不必要监管的界限。投资者和整个社会还要关注监管者的道德风险问题。

    理想的监管程度应该在由于监管不足造成的市场信用不足和投资者资金供给不足与由于监管过度造成的企业资金需求不足之间取得均衡。具体来说，监管者首要的目的是要求企业披露必要的信息并保障企业披露信息的准确性。在披露范围与惩罚强度上本着达到足够好即可的原则，不必追求市场信用的最大化。在此基础上，尽量培育市场纪律，由市场纪律来约束企业的行为。这样，我们才能够得到一个即保护投资者，又为企业提供足够资本的证券市场。  （作者感谢美国康奈尔大学约翰逊管理学院Charles M.C.Lee教授促使我们进行对证券市场监管的思考。）