文/江西财经大学金融学院  邱亚桢

    从近几年的情况来看，上市公司随意变更募集资金投向现象已有愈演愈烈之势，这不但与证券市场融资的本意相违背，破坏了证券市场的资源配置功能，对我国资本市场健康稳定发展产生负面影响，而且对企业自身发展也产生了不利影响。

    不可否认在我国上市公司中有些公司确实是因市场或者投资时机发生变化，为了公司未来长远发展的需要，而变更募集资金用途，但是这显然很难对上市公司中普遍存在任意变更资金用途作出合理的解释。问题的关键还得从我国发育不完善的资本市场去寻找答案。

    第一，我国上市公司特殊的股权流动性结构是上市公司随意变更募集资金用途的最根本的原因。由于长期历史性原因和深刻的制度性原因，我国上市公司的股本结构被分割为2/3的非流通股和1/3的流通股。非流通股股东大都为国有股股东，由于非流通股不能在市场上流通，非流通股股东取得收益主要有两种途径：一是通过现金分红获得红利，二是通过上市公司再融资形成净资产的大幅增长。与通过现金分红获取收益相比，通过高溢价增资扩股的再融资对非流通股显然更具诱惑力。目前我国资本市场存在一个以股权分裂为基础的流通股高溢价发行机制，这种高溢价发行，既盛行于IPO，更盛行于配股和增发，在可转债的转股价格、转换比例也体现了这一特征。非流通股股东可以从这种高溢价发行中迅速地获得资本投资收益，快速增加每股净资产，这也是造成上市公司对再融资趋之若骛的根本原因。由于股权融资中制度性缺陷和股票市场有效性低，在我国确实存在‘免费午餐幻觉’，而且这种幻觉驱使着许多上市公司热衷于上市圈钱”。在我国目前缺乏市场约束的条件下，不少公司融资后，往往不知道该将这些资金投向何处，募集资金投向变更也就自然容易发生了。

    第二，产业结构不合理，也造成许多上市公司变更资金用途。来自不同产业的上市公司从股市上筹集的资金的具体数额是难以统计和比较的，由于企业获得上市资格就意味着能够从证券市场上获得资金，所以这里采用上市公司的行业分布来近似地对证券市场资金的流向进行分析。以我国发行A股的1291家上市公司来看，我们的产业结构是不合理的，这其中与我国的现行的体制有关，既然证券市场的资金产业流向没有达到预期效果，自然增发和配股的资金也就容易发生偏离，发生变更募集资金用途的行为也就不足为奇了。

    第三，我国上市公司治理结构不健全，“内部人控制”现象严重又是募集资金投向变更的一个重要原因。在我国上市公司中，“一股独大”现象严重，而且控股股东又都是国有股股东，从而出现“代理风险”或“内部人控制问题”。上市公司的内部控制者是恶意“圈钱”的推动者。一方面，由于目前上市公司给内部控制者支付的名义报酬偏低，使得内部控制者要通过灰色收入或者在职消费等“非货币收益”获得大部分好处。而公司的总资产和净资产越多，内部控制者可供支配的资源也越多，争取上市、增发、配股和发行可转债也就成为内部控制者和大股东常用的手段。另一方面在公司发行股票的同时，公司的部分所有权转入了投资者的手中，但是对公司的控制权并没有随之转移。作为上市公司股东的投资者对其所有物的权利已转换成对公司经营者的约束权，但这种权利因投资者占有权利比例过小而显得微不足道，就必然导致上市公司通过发行而获得的资金，被公司经营者出于其它目的而任意滥用，如上市公司在获得资金后首先会解决一些问题，归还欠款、补发拖欠工人工资、补充流动资金等，变更募集资金投向自然就成为公司经营者偏爱的选择了。

    第四，对上市公司募集资金使用的监管不到位和信息披露制度不健全也使上市公司变更募集资金投向的行为有机可乘。上市公司经理层以“圈钱”、掏空上市公司和欺诈行为对待投资者是一种天性。同时由于信息不对称，中小股东在监管上市公司上又存在“搭便车”动机，再加上我国企业信用普遍缺失，因而上市公司任意变更资金用途难免发生。而且，目前监管部门尚未出台对上市公募集资金投向变更行为进行监管处罚的法规条文，对大股东侵占上市公司资源也仅仅是口头上的公开谴责，在我国诚信制度尚未建立的情况下，其作用只能是收效甚微了。

    总之，要想规范我国上市公司募集资金投向，提高融资门槛、加强监管和强化约束机制，短期内可能取得一些效果，但要想从根本上解决此类问题，还得从完善资本市场入手。