中国人寿资产管理公司  陈垚

    沉寂多时的企业债市场在2004年3季度末悄然升温，绕过利率管制，集浮动利率、定向转让、互换期权、回售期权和保底安排于一身的诸多产品创新，是企业债券发行市场有望走出低谷的主要原动力。2005年“双稳健”政策为创新图强的企业债券市场创造了良好氛围，然而我国企业债券要真正吸引更多投资者，进一步的制度性变革无法回避，而投资者也将对企业债券更加理性地进行风险定价，因此因时制宜和个性化的产品创新自始至终都将给予企业债无穷魅力。

    市场期待进一步的制度创新

    对现行《企业债券管理暂行条例》进行修订，颁布施行新的《企业债券管理条例》，呼声可谓由来已久。然而，创新无法绕开所有相关管制。1993年颁布实施的《企业债券管理暂行条例》不仅对企业债利率水平，而且对于企业债券发行主体、发行规模、资金用途等都作出了严格限制，我国企业债券市场因此带有很浓厚的计划经济色彩。比如对发债规模的现有限制导致企业债市场发展规模明显滞后，2004年企业债322亿元的融资规模仅占当年债券市场融资规模的1.19%。发债规模明显滞后直接降低了企业债在二级市场的流动性，投资者因此承担的流动性风险加大；比如对于企业债券价格的管制，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”，以至于在通货膨胀预期增强，债券市场大幅下挫情形下，这种非市场化的利率定价方式导致简单固定利率企业债发行举步维艰。

    此外，目前管理制度仍然存在很多空白。比如我国目前企业信用评级缺乏统一的规范，也没有建立持续跟踪评级制度。评级机构信用评级不能真正揭示企业债风险特征。再如我国企业债在发行时有明确的信息披露规定，交易所对上市的企业债券也有持续信息披露要求，但对于不在交易所上市的债券，目前尚无明确持续信息披露要求。以上都严重影响了投资者对企业债券价值的持续确定，也使得部分投资者因此对企业债券望而却步。

    可喜的是，管理部门已经着手处理和解决一些问题，比如发改委在抓紧研究企业债扩容的事宜，特别是在目前金融机构改革、鼓励发展直接融资的大背景下，增加企业债券规模的工作正在进行。在企业债二级市场方面，人民银行8月25日发出通知，同意2001年中国铁路建设债券在银行间债券市场交易流通之后，12月17日央行颁布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，打开人们对企业债券进入银行间市场交易的想象空间，随后央行批准2004年10期铁路债券进入银行间市场，证实了市场的想象。企业债的流动性有望得到改善。

    在创新中寻找投资机会

    我国宏观经济面临着较复杂形势，经济学家对于经济增长和物价水平未来走势的争论一直没有停止过。现在比较一致的看法是：今年经济增长率低于去年，约为8%到8.5%，全年CPI在4%左右。我国今年将实施稳健财政政策和稳健货币政策。与此相对应，今年新增国债发行量计划800亿元，比2004年减少300亿。今年货币政策的预期目标是，狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2预期增长为15%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。受此影响，政策性金融债发行量可能与去年基本持平。从债券发行的期限结构看，今年国债发行10年期以上的超长期国债可能性较小，国开行发行5年期以上长期金融债的比例预计将继续下降。由此无论从债券总量还是期限结构方面，国债和金融债都将为企业债市场的发展预留下一定发展空间。

    创新谋发展成为主旋律

    如果宏观经济形势不发生新变化，国债和政策性金融债的中长期品种所占比例不大可能高于前两年。工商银行05年可能发行超过1000亿元的次级债、国家开发银行和建设银行资产证券化也在紧锣密鼓地进行，上述债券的发行将增加中长期债券供给。此外在目前金融机构改革、鼓励发展直接融资的大背景下，企业债的发行规模有望在去年的基础上有所增加。

    从04年下半年企业债发行情况看，保险公司成为了企业债券的主要认购机构，总体上占认购总额的70%—85%左右。预计05年保险长期资金的增速将稳定在04年水平，加上到期的投资资金，今年可投资资金仍比较宽裕。在企业债券发行未有较大突破的情况下，保险等长期资金对企业债券的投资思路可能不会有大的改变。而任何有关企业债券发债主体、投资主体、发债规模和债券利率规定的进一步市场化，都将打乱目前中长期债券市场的相对均衡，上述规定的配套性出台，将进一步释放债券市场活力，由此企业债券的投资价值将越来越取决于对信用风险、流动性风险和利率风险的收益补偿幅度。然而无论何种情况下，因时制宜、量体裁衣的条款创新都将为企业债增添无穷魅力。