□申银万国 韩思怡

　5月市场低位企稳，一二线同比降幅收窄，但三四线仍处于滞后调整之中。随着按揭贷款额度宽松，未来执行利率有望回到基准，驱动销售逐渐企稳恢复。未来销售下行向开工及投资、拿地传导的过程还将延续，但预计会随着销售企稳逐步放缓。

　由于春节以后按揭贷款利率进一步上浮，二三线城市首套房按揭贷款一般上浮5-15%，并已持续至今，对销售造成了较为明显的抑制。3月销售萎缩和降价的城市数量逐渐扩大，市场观望情绪也在加重，4月看销售景气度继续低迷，但较3月并无更明显的恶化，总体处于低位运行状态。

　5月申万跟踪的48个重点城市销售面积环比上升8.7%，2011-2013年平均为14.2%，略弱于历史平均水平，同比下降8.3%，降幅较4月收窄7.2个百分点，可见5月市场已经企稳，目前销售基本处于底部徘徊状态。三四线市场调整相对滞后，但4月销售面积单月同比已经从-1.1%降至-12.6%，预计5月将叠加市场调整及基数上升影响，可能进一步下降至-18%左右。

　综合来看，5月一二线城市销售面积单月同比降幅有所收窄，三四线可能仍将下降，预计全国销售面积同比在-14%左右，与上月持平。但随着按揭贷款额度宽松，未来执行利率有望回到基准，驱动销售逐渐企稳恢复。

　开发商本次开工调整更为主动、及时，也更为剧烈，后续料将在低位波动。2014年一季度新开工面积同比从33.1%下降至-25.2%，开工调整之早、调整之深均超过预期。我们认为，由于目前销售经过调整之后仍在低位运行，开发商的开工意愿在经历了去年下半年的相对乐观后短期变得非常谨慎，本次开工收缩更为主动、及时，也相对剧烈。一季度新开工面积大幅下滑之后，反应已相对充分，后续降幅不会更深，预计二季度降幅在8%左右。5月由于开工调整已基本到位，销售景气度也已低位企稳，预计单月新开工面积同比为-10%，较4月的-15%适度收窄。

　销售下行将持续向投资传导，但预计5月投资同比为17%，略高于4月，6月后才会进一步下降。由于开发商主动收缩投资，开工及拿地都明显下降，2014年一季度开发投资同比从19.9%降至16.8%，4月份为15.5%。未来销售下行向开工及投资、拿地传导的过程还将延续，带动投资增速继续下行。但由于1-4月投资调整已经相对剧烈，而5月销售景气度也已低位企稳，开发商投资意愿不会进一步恶化。加上短期在建项目的投资具有一定惯性，去年下半年的土地出让金支付也会形成一定支撑，预计5月投资同比将在17%左右，略高于4月；预计6月后投资可能出现较明显下行，全年投资增速为14%，下半年平均在12%左右。