□申银万国首席经济学家 杨成长

　当前,中国股市过度低迷的局面仍然没有改变。从2010年以来，沪深两市总市值大约为23万亿元左右，近五年都没有什么变化。这期间，中国的GDP总量已经增加了50%以上。去年以来，尽管出现了以创业板为代表的结构性行情，但由于创业板总市值过小，并不能改变股市整体低迷状况。投资者热衷于新业态、新技术和新商业模式的公司，但是这些“新公司”的业绩总是赶不上估值的过度上升，随时面临着调整的压力。投资者关注经济调整期政府宏观调控政策的变化，但是现在的宏观调控政策似乎总像是温开水，不冷不热，不紧不慢，不再有过去的那种市场效应。股市上各种可能的新题材几乎被挖了个遍，但是似乎没有多少题材类公司的股价能够站得稳，具有长期投资价值的公司更是凤毛麟角。

　应该说，当前股票市场上选股思路和投资模式正处在过渡期、选择期和混沌期。这种状况导致了股票市场估值出现了频繁的极不稳定的结构性变化。该如何适应中国经济转型逐步建立起新的分析框架，形成新的投资模式呢？近期被境内外广泛关注“新常态”理念，为我们指明了方向。

　“新”与“常态”的结合

　“新常态”思维首先突出的是当前我国经济发展的特点是“新”与“常态”的结合。所谓“新”突出了我国经济已经步入新阶段，具有新特点。跟过去相比，我国经济增长的国际环境、需求结构、要素价格、供给结构以及金融市场环境都已经发生了根本变化。我国过去比较直接的劳动力成本优势、制造业成本优势和国际贸易比较优势已经不存在。所谓“常态”强调这种变化的趋势性、长期性和不可逆性。

　“新常态”理念要求，我们不能把当前经济增长和企业经营所面临的一系列条件和环境的变化看作是短期的困难，似乎只要下定决心、团结一致，就能改变这些制约条件，而应看作是未来政府发展经济和企业开展经营必须面临的新的环境和条件，是发展的基本前提。面临国际市场适度萎缩，投资需求逐步下降，劳动力成本、土地成本和环保成本不断上升等一系列环境和条件的变化，我们必须在这些新条件、新环境的基础上考虑发展问题。

　“新常态”思维要求我们不能简单以“好”与“坏”来评价当前的经济形势。当前的经济形势既有“好”的一面，例如我国的服务业已经超过了制造业，内需逐步上升外需正在下降，国民经济的能耗系数正在逐年下降，国民收入的分配结构正在趋向合理，企业和财政收入下降而居民收入上升，城乡收入结构正在改变，农村居民收入持续高过城镇居民等。也有“坏”的一面，例如企业成本大幅度提高，效益下降，经济增长动力不足，速度放缓，财政收入增速下降等。这些“好”与“坏”互为因果，没有这些“坏”的变化，也就不存在这些“好”的结果。

　正因为这些“新”的变化大部分具有“常态”性，长期性和和规律性，所以我们也不能指望政府通过改革和宏观调控来改变这些发展条件的变化，政府的改革和宏观调控政策并不能改变经济的规律性和趋势性变化。这绝不意味着政府可以不作为，而是意味着政府必须以正确的方式来作为。

　调整宏观经济分析方法

　“新常态”需要我们用新指标、新体系来分析宏观经济，要调整和改造一系列传统宏观经济分析方法和指标体系。传统的“投资制造型GDP”分析预测模型正在让位于“消费服务型GDP”分析预测模型。

　如果简单根据今年一季度消费、投资和进出口三大需求统计数据，以及规模以上工业增加值来预测GDP数据，那么大部分预测者的结果都将是错误的。按照传统数据的相关性分析，根据三大需求数据能推测出的一季度GDP大约是7.2%左右，而实际公布的数据是7.4%。如果我们看部分省份的数据，那就更难以理解了。例如上海一季度投资增长6.5%，比全国低10个百分点，社会商品零售额增长7.2%，比全国低了近5个百分点，但是GDP仍然在7%以上。北京一季度投资增长5.5%，消费增长5.1%，工业增加值6%，GDP仍然在7.1%以上。

　这种情况表明，经济结构转型了，传统的经济指标体系和分析方法已经失灵，三大需求的表征意义和代表性也改变了。

　例如，用社会商品零售总额来预测消费，但该指标基本不包含服务消费。现在，服务业已经成为中国的第一产业了。越是发达地区服务消费的占比会越高。北京、上海的社会商品零售总额增速大大低于全国平均水平，不是说北京上海的消费增长不如全国，而是服务消费正在快速增长，占比逐渐提高。用固定资产投资总额来代表投资的增长率，但必须看到，固定资产投资总规模和增长速度，与GDP统计上的资本形成的总规模和增长速度之间存在着巨大差额。去年，我国的固定资产投资总规模高达44万亿元，占GDP总量的80%，资本形成额只占GDP的50%左右，两者差距越拉越大。我们用海关统计的进出口总额来衡量贸易增长同样也面临着挑战，这中间除了服务贸易、热钱的扰动外，还有很多虚假的统计成分。我们用工业增加值、发电量和物流数据来预测宏观经济运行状况，同样也面临着挑战。

　当服务业已经成为中国的第一产业，并且占比正在快速上升；当服务消费正在快速上升，并且在部分地区已经超过商品消费；当投资中用于土地等相关支出越来越高，这些支出无法形成当期资本；当贸易更加注重服务贸易和贸易附加值；当整个中国经济已经由过去的投资制造型开始向消费服务型转变，我们过去建立的宏观经济、调控政策、产业结构、上下游产业关系等基本分析框架必须要重新改造。这是我们建立新的投资分析模式的基础。

　不可夸大调控短期作用

　“新常态”要求我们关注政府宏观调控政策方式的变化，不能过分预期和夸大宏观调控政策的短期作用，特别是对股票市场的刺激作用。

　在改革开放的历程中，每当经济增长跌入低谷期，政府都能用强有力的宏观调控手段将经济拉起来，重新步入快速增长的轨道。这也形成了人们对政府力量的过分依赖和过度高估，似乎没有什么问题是政府解决不了的。关注政策动向，已经成了证券投资者的基本思维习惯。

　与欧美各国政府相比，过去中国政府对经济的强大干预能力来源于以下三种力量：第一，政府的强大行政动员力量。这种行政动员力量往往会导致一些经济主体在特定时期不按照正常的市场规律行事。例如，在2009年全球金融危机时期，我国商业银行能在当年将新增信贷扩张到近十万亿元，这肯定不符合商业银行的正常市场行为。第二，来源于中国政府直接控制和配置资源。政府控制着主要经济资源，并直接配置或干预配置，形成了对经济的强大干预能力。第三，政府制定并决定着主要的经济制度和经济运行规则。改变制度和规则，就能对经济产生巨大的影响。因此，表面上看起来，每当经济增长步入低谷期，政府都能通过一系列宏观调控手段把经济拉起来，但是实际上过去我们基本上不存在单纯的宏观调控政策，宏观调整政策总是和政府其他三方面的经济干预能力结合起来发挥作用。光靠宏观调控政策，很难有过去那种效应。

　十八届三中全会所确立的市场化改革思路以及“新常态”理念，都要求政府宏观调控必须要回到正常轨道上来。必须要划清政府和市场的边界，市场能做的事情让市场来做。必须要大幅度降低政府对经济资源的控制和直接配置比例，要让市场去配置基本的经济资源。即使是国有资产、国有资源和国家控制的金融资源也应该让市场去配置，或按照市场规则去配置。必须要充分认识到政府直接控制资源和配置资源的后果，特别是要将短期效果和长期效应结合起来。短期能将经济增长迅速拉起来的政策，长期来看未必是好政策，其不良后果会慢慢显现出来，例如直到现在我们仍然要消化2009年超常政策带来的一系列问题。政府的宏观调控政策只能适度熨平经济波动的周期，不能改变经济发展的基本规律，不能改变趋势性变化。

　当前中国经济发展的核心问题是，各经济主体和投资主体，不能充分认识和理解中国经济所发生的转型变革，不能充分认识经济发展所面临的新环境和新条件，从而作出根本性的改变，依然将希望寄托在政府采取强有力的调控政策来改变当前的环境和条件上，这种幻想必须要打破。

　战略上保持平常心

　通过改革释放制度红利，形成新的增长活力，推动经济持续稳定增长，这是我国政府的基本政策导向。“新常态”和“战略上的平常心态”要求我们对改革必须要从长计议，不能过分功利主义，不能操之过急。

　现在我们过分强调改革的制度红利，或者把制度红利简单理解为能在短期内产生经济增长的动力，提高企业的效益。一旦一项改革政策的推出在短期内达不到这样的效果，人们就会对改革的方向和政策本身产生怀疑，这种导向是有问题的。

　当前的一系列改革不仅仅是为了经济增长。新一轮改革的核心内容是调整政府与市场、政府与社会、政府与企业、政府与个人的关系，把市场能做的事、社会能做的事、企业能做的事交给市场、社会和企业去完成。释放经济增长的新动力，推动经济增长，只是其中的一个方面。制度和法律更加公正，社会更加公平，分配和保障更加合理，社会、生态和文化发展更加和谐，这些才是改革的核心目标。

　改革释放制度红利，并不意味着都能在短期内提高企业效益。很多改革措施的推出，甚至会在短期内继续增加企业成本。例如利率市场化改革有可能在短期内推高利率，增加企业的资金成本；土地制度改革特别是城乡土地制度一体化，工业用地、住宅用地和商业用地制度上的逐渐接轨，有可能推高工业用地的价格；各种生态环保制度的改革，有可能会继续增加企业经营的环境成本。所以，很多改革政策的推出，必须要考虑企业和社会的承受能力。

　改革释放需求动力是一个长期的过程。改革将通过一系列制度变革，理顺政府、市场和企业的关系，进一步提高市场配置资源效率，为企业经营和发展创造更加公平公正的市场环境，从而提高企业投资和经营的积极性。但是要实现这种效应，必须要有一个过程。我们不能指望改革政策一推出，就能立即释放出许多新的市场需求来。战略上的“平常心态”要求我们既要对改革充满信心，更要将改革的短期效应和长远利益集合起来。

　按照经济转型的方向和结构性变化，建立新的分析框架，重新梳理投资思维模式，中国股市才能从当前的混沌和困难中走出来。“新常态”理念要求我们，必须要把握股票市场投资上的“新”与“常态”结合起来。去年以来，市场上所有可能成为“新”的东西都被发掘了一遍，但仅仅“新”是不够的，更要看这种“新”的东西能否“常态”化，能否真正代表中国经济发展和改革的方向，具有持久的生命力。投资中国的经济转型，不能变成漫无边际地发掘题材、炒作题材。新题材很容易寻找，但是能够常态化发展，具有持久生命力才是核心。