□南华期货 徐晨曦

　上周高歌猛进之后，本周期债连续回调，对应的7年国债收益率小幅回升。上周行情出乎意料的火爆缘于市场的宽松预期，一季度货币政策执行报告中“主动作为”四个字，加上房地产市场铺天盖地的负面消息以及再创新低的CPI数据，令降准预期急剧升温。而在周末央行表态不会采取大规模的刺激之后，行情回归冷静也就自然而然。

　向前看，长端利率是重回高位还是继续下行？鉴于今年以来央行通过公开市场的精细化操作保持银行间流动性平稳，资金面已不是影响行情的主要因素，因此只需从经济和政策两方面来分析。

　经济基本面上，虽然一季度经济大幅下滑，但此后稳增长政策密集出台应能在一定程度上避免经济持续恶化。今年的稳增长与去年所面临的环境大不相同，去年下半年房地产周期处于高潮期，政策只需稍稍发力，货币政策甚至是偏紧的，经济也能明显回升。而今年房地产已处在下行期，如果仍然只是微刺激，经济回升不可能达到去年的高度，在乐观的情况下可以期待环比改善。价格水平方面，4月CPI同比创出新低，仅增长1.8%，但通胀形势并非高枕无忧。一方面，未来两月的翘尾因素处于年内峰值，CPI同比回升的可能性很大。另一方面，猪周期的再度开启可能在下半年甚至更长的时间内对通胀构成压力。去年四季度以来生猪价格持续下降已导致养殖户严重亏损，目前生猪及能繁母猪正在经历猛烈的去库，而随着去库接近尾声，猪肉价格将走出底部从而带来CPI新涨价因素的上升。

　政策面上，可回到一季度货币政策执行报告寻找依据。在国内经济展望部分，央行认为内生增长动力仍待增强，结构调整和改革任务仍然艰巨，并特别指出“受增速换挡和结构调整过程中资金周转速度放慢、使用效率不高等影响，全社会债务规模继续较快积累，但债务扩张对经济增长的推动作用下降”。在价格水平方面，央行认为CPI上行的压力依然存在，居民通胀预期还不够稳定。因此，从调结构、控债务以及稳定通胀预期的角度来说，大规模宽松都不是目前的政策选项，而定向宽松才是主要的政策思路，这也符合央行“总量平衡、结构优化”的提法。上周末央行行长周小川表示短期数据不一定说明问题，目前国务院强调宏观调控要有定力，不会采取大规模的刺激，也许就是为了引导预期。

　综合来看，经济尚待企稳、政策定力仍在、通胀的影响偏负面，似乎并没有明显支持长端收益率下行的新因素出现。不过，影响未来行情的关键因素仍旧是政策预期，而当前市场的宽松预期并未消散。如果目前的微刺激不足以抵消房地产下滑带来的负面影响，市场的宽松预期将更加强烈，即便不做全面宽松，更多的定向宽松也可期待，那么行情还将向纵深发展。当然，如果经济在既有政策下企稳，那么政策无疑将更有定力，宽松预期一旦被证伪，利率债行情便行之不远。短期内，由于缺乏新的刺激因素，长端利率可能陷入震荡，新的方向有待酝酿。