■ 投资非常道

　□金学伟

　从2260点开始的这一波c浪下跌，到本周五为止，已经历了12个交易日。这12天里，大盘基本上是一路下跌，毫无还手之力。周四盘中的回抽，只是期指交割前日常有的一种现象。

　随着介入期指交易的机构投资者数量增加，每逢期指交割日，常会出现一些意外的盘中走势，引发瞬时的暴涨暴跌。这种瞬时的涨跌可以引发投机性交易增加，满足主力机构平掉当月合约，并在下月合约中快速建立起空单套保盘的需要。

　20世纪30年代之前，美国股市有一位大名鼎鼎的人物，他就是被誉为20世纪最伟大的投机家、“华尔街大熊”的利佛莫尔。以大手笔做空而赢得巨亿财富的利佛莫尔从1933年之后就走了霉运，以前屡屡成功的交易却一次次莫名其妙地失败。最终他以一颗子弹结束了自己生命。造成利佛莫尔失败的原因很多，但其中最主要的因素是交易规则的修订。原先的期权交易规则，制定于投机狂潮一浪高似一浪的大牛市中，因此，其交易规则中有很明显的限制做多，鼓励做空的倾向。在经历了20世纪30年代的大熊市后，管理当局对交易规则做了重大修正，由原来的限制做多，鼓励做空，转而限制做空，鼓励做多。这一修订，终结了利佛莫尔的传奇，却帮助美国股市彻底走出熊市，使美股在宏观经济丝毫没有好转的情况下一个台阶、一个台阶地稳步盘升。股市走势不仅和宏观经济、公司业绩有关，很大程度上也和制度有关。

　我们的期指交易是在2010年4月正式推出的，但它的各项交易规则、制度却是在2007年前的大牛市中酝酿制定的，而且其推出之时，股市刚刚经历过2009年的那波大行情，在短短8个月里，指数上涨1倍以上，推出之时的大盘指数与1年半前相比，也有80%以上的升幅。因此，毋庸讳言，在人们的头脑里，中国股市从来就不怕跌，就怕涨，从来就不缺少做多的能量，只缺少做空的机制。在那种背景下思考出来的交易规则，不可避免地存在限制做多、鼓励做空，或者抑制由上涨带来的风险的倾向。但这3年多来，沪深股市已发生了翻天覆地的变化，原先的交易规则所隐含的制度动机，已和市场的实际情况南辕北辙，股市不再是做多容易做空难，因此，这样的期指交易规则，是否要做适当更改，值得考虑。

　再进一步说，以机构套保和套利为主的交易规则，也在一定程度上扭曲了股票投资目的。股票投资有两重目的，一重是为获得公司现金流或所有权，出于这种目的的投资是不需要考虑股价涨跌的，因此也就无所谓套保不套保。一重是为卖而买。为卖而买的行为本就带有投机性，加上一个套保、套利，就把这种投机性放大到一个更大程度。以大盘蓝筹股来说，在没有期指前，主力机构买进这类股票要么是为获得红利回报，要么是预期其价格会上涨，是为涨而买。而有了期指套保、套利后，买进这类股票的动机已在一定程度上异化为做空而买。在这些股票上能否赚钱不重要，甚至也毋须考虑，重要的是：能否在足够高的点位上建立空单——以套保和套利的名义，然后能否借助它们，将股指打下去。市场的稳定需要多空力量对比的相对均衡，这种均衡主要还不是体现在数量上，而是质量上。如果机构投资者可以套保和套利的名义，在期指上建立大量空单，却无法以看好后市的名义，在期指上建立大量多单，那么，在期指市场上，注定是空胜于多。而在股票现货市场上，一些大盘蓝筹股注定会成为筹码，而非投资标的。

　本周股市的暴跌另一方面也受到优先股相关消息的影响。在优先股管理办法征求意见稿中，有一条“上市公司发行可以转换为普通股的优先股，自发行结束之日起三十六个月后方可转换为普通股。”这本是国际惯例，合情合理合法。但在一系列复杂因素作用下，使市场从原来将优先股视为重大利好，转为利空。

　原先市场将优先股视为利好是因为它不会增加二级市场的供给，有助于缓解本已紧张的供求矛盾。而现在，市场将此解读为优先股3年后可转为普通股流通，这样，优先股不仅变成一种另类的“大小非”，而且在这3年中，还平白无故多分掉一些本属于全体股东享有的可分配利润。如此，对中小股东来说，优先股就成为比直接发行的普通股更加不利的东西。而对有权参加优先股认购的大机构来说，有如此便宜的机会当然就会舍贵求廉，甚至还希望二级市场的股价更低一点。

　从走势层面说，2270点的调整本就缺少一个重要环节——回试2444点和2334点的下降压力线。对重要下降压力线的突破——回试，确认突破有效后再涨，是市场确认调整结束的必不可少的一环。而有效跌破后再回到该线之上的不能算是回试确认突破有效，这一点我们已经说过。目前，该线的位置在2100点附近，在这个地方能否止跌回升，是趋势转折三部曲的最后一部。如果继续有效跌破，则2270点的回调将从小周期调整演变为中周期调整。如是，从2260点起，会有230点的跌幅。（作者系上海金耕信息运营总监）