□银河证券 裘孝锋

　为打破合成氨产品结构单一的局面，国内化肥企业普遍使用联醇法以实现氨醇联产，然后分别以合成氨和甲醇为起点，不断向下延伸产业链以提升产业竞争力。与单产醇或单产氨相比，联醇法在节能降耗方面也有一定优势，可使每吨合成氨节电50kW，节约蒸汽0.4t。氨醇联产企业的核心产品是尿素和甲醇，两者的盈利情况直接决定着企业的利润水平。作为国内一体化最为完善、成本最具竞争优势的氨醇联产企业，华鲁恒升和鲁西化工值得重点关注。

　关税政策+春耕

　尿素有望回暖

　我国尿素需靠出口来缓解国内产能压力，尿素价格的走势基本和海外价格一致，当前海外需求持续升温，加上全球新增产能低于预期，2014年国际尿素市场有望回暖。从今年的磷复肥会议传出，正在制定中的2014年度化肥出口关税政策或将适度放松旺季出口控制，旺季关税有望下调。

　如果下调旺季关税，一方面，出口可平滑至全年，有助于减少尿素价格的波动，特别是能对抗国外的压价策略，有利于出口和企业盈利的稳定；另一方面，国内全年的出口量有望继续提高（2013年淡季关税下调后，前9几个月出口量同比去年提高了近300万吨，占总产量的5%）。目前国内开工率已提升至9成，如出口量继续提升的话，国内尿素供应有望趋紧。最后，尿素价格淡旺季波动小的话，有利于尿素企业估值的提升。

　据统计，上年10月至当年4月份尿素的国内供应量来作为春耕的资源量，2011年春耕的资源量较少，当年尿素的价格也是持续往上的。由于目前只有2013年10月份产量的数据，还无法计算2014年春耕的资源量。但是从同比产量来看，2013年10月同比增加4.5%，远低于前10月的累积增幅（10.3%），尿素产量增速放缓。特别是今年气荒提前到来，且持续时间有望长于去年，接下来的几个月，尿素产量开工会受到更大的影响。11月份气头开工率已下滑至56%，同比下降近12%，从目前形势看，12月至明年3月份将更加紧张，气头开工率会进一步下滑。

　2013年尿素出口提升迅速，前9个月实物量同比增加了近300万吨，如果延续这个趋势，明年国内春耕的资源量会比较理想，如果旺季关税下调，春季形势将更加明朗。

　甲醇供需好转

　未来有望延续强势

　国内甲醇的原料主要是煤、天然气和焦炉气，2010年三种原料路线制甲醇的产能占比分别为63.1%、21.2%和15.8%，最近几年的新增产能中，三种路线来源占比变化不大。过去10年，甲醇产能年复合增长率高达21.5%，产能的快速扩张导致行业持续低迷，近些年政府对甲醇产能调控政策逐渐加码，甲醇产能增幅放缓，2012和2013年增速均低于10%。且从未来两年新增项目来看，自带下游配套居多。目前，国内甲醇市场存在高进口价、高进口依存度的现象，说明甲醇开工率并没有5成这么低，据估算实际产能利用率已达7-8成。此外，烯烃及甲醇燃料需求将推动甲醇消费重新回到高增长轨道，特别是外购原料烯烃装臵集中于2014年投产，甲醇需求迎来新的拐点，行业供需形势反转，看好未来两年甲醇高盈利周期。

　华鲁恒升和鲁西化工是国内一体化最为完善、成本最具竞争优势的氨醇联产企业，两公司在合成氨下游品种开发上基本一致，主要是尿素和三聚氰胺。在甲醇的下游延伸上，华鲁主要开发了醋酸和DMF，鲁西则投资建设氯甲烷、甲酸钠等品种线。最近几年，甲醇及下游品种的盈利较差，企业出现亏损，但是为保证合成氨的开工，甲醇的产出必须维持在一定水平，影响了氨醇联产企业的综合效益。未来两年甲醇将进入高盈利周期，在甲醇的成本推动下，醋酸、氯甲烷等产品价格也会不断调涨，企业盈利有望大幅提升。因此，看好氨醇联产企业盈利反转。