□刘海影

　中国经济可以从两个周期框架来观察：债务周期与库存周期。库存周期较短,约3-4年，债务周期较长,一般超过20年。简单而言，可以把债务看作过剩产能的金融映射。所谓债务，即未来需要兑现的支付承诺；所谓资产，即能够带来未来一系列收益流的设施设备。负债者依靠后者提供的未来收入流兑付未来需要兑现的支付承诺。投资没有产生预期的收益，企业就可能不得不更加依赖外源式融资。我们的研究发现，超过一定阀值之后，过剩产能与债务规模呈现正相关关系，即过剩产能越高，债务规模越大。

　按照同样的模型计算，目前中国经济过剩产能超过30%，达到1997年东南亚金融危机爆发前的韩国，或者1989年经济泡沫崩溃前的日本的水平。不仅生产性投资过剩，基建投资过剩程度更甚，证据是基建投资的边际产出低于制造业投资，尤其是中西部地区。过剩产能压低了投资回报率，上市公司资产回报率（ROA）降低到3.5%的历史低点，比其历史高点9%的下滑幅度巨大；非金融上市公司税息折旧及摊销前利润（EBITDA）与债务规模之比降到6%（高点20%），甚至低于贷款成本。如此压力下，大量不具备合格投资回报率但拒绝退出的企业沦为僵尸企业，依靠融资维持生存。

　很明显，中国经济仍旧处于加杠杆运动中。过剩产能、低投资回报、大量投资构成了正反馈循环，目前的投资增速仍旧远大于GDP名义增速，过剩产能不断累积，对投资回报率施加压力，需要更多的外源融资来支持投资与僵尸企业。货币并不存在空转，各类金融创新不外乎是将资金以规避监管的方式传递给融资方，融资总量增速高于GDP名义增速。

　加杠杆动力最强大的有三个经济部门：过剩产能行业、地方政府、房地产企业。前者是不加就死，企业或者企业背后的地方政府会变着方法加上去；地方政府加杠杆只有好处无需负担成本，融资冲动强烈；房地产行业利润高、现金流低，加杠杆有必要与能力。换言之，加杠杆为必然趋势，无关乎央行态度。央行能够选择的是影响加杠杆的利率高低。

　库存周期是另一股推动经济复苏的力量。新一轮库存周期诞生于2012年10月，但由于债务杠杆率过高、过剩产能过大、投资回报率过低，本轮加杠杆力度薄弱。虽然薄弱，仍旧存在，证据是PPI增速从去年9月的-3.6%回升至8月的-1.6%。企业正在修正其前期过分压抑的预期，加库存会自我实现。

　加杠杆与加库存两股力量支撑中国经济复苏，下半年很可能好于上半年，2013年整体增速应该在7.8%-7.9%左右。出口与进口有望在目前水平稳定下来，令外汇占款出现恢复性上升。同时，融资需求会推动市场化利率继续走高，PPI将在数月后转正，CPI将继续缓缓上扬。企业利润已经出现触底，未来可能继续反弹。

　然而，经济增长的重大不确定性在于，上述债务周期的正反馈循环何时走到终点？地方政府与国企的非约束性，令资源错配维持并扩大，但清偿性问题无法永远依靠展期解决。自利的个体将会寻找到系统无法维持的转折点，届时展期将无法顺利进行。2013年经济不会出现大问题。但随着2014年加库存力度降低，通胀升高，经济可能进入所谓的滞胀阶段，增速将低于今年。假如2015年库存周期出现逆转，经济增速将会大幅下滑，到时恐怕风险会逐一暴露，“水落”只能导致“石出”。