□交易商协会 王晓雯 姜蔚蔚

　自上世纪80年代起步以来，我国信用债市场始终未出现实质违约，这种“零违约”不仅不符合市场发展的一般规律，也不利于债券市场的进一步发展。随着信用债市场的不断发展，参与主体多样化程度不断提高，债券违约难以避免，因此，建立市场风险管理体系，防范未来可能出现的债券违约，对信用债市场进一步发展至关重要。

　客观来说，我国信用债市场“零违约”有着深刻的历史与环境原因。2004年以前，我国债券市场发行主体主要为中央政府、央行和政策性银行，而企业债券基本上也由银行提供担保，且数量很少。截至2004年底，企业债券存量仅为1163.5亿元，占债券存量总额的1.92%。在这种情况下，债券市场违约风险小。2005年短期融资券推出以后，我国信用债市场发展进入新阶段。但由于两方面原因，信用债市场依然保持了“零违约”，一是信用债市场尚处于发展初期阶段，市场各方态度谨慎。投资人风险偏好低，高资质企业易被市场接受，这使得信用债发行主体以高信用等级企业为主，信用风险较小。二是信用债市场高速发展阶段正值我国处于经济快速发展时期，企业经营状况较好。

　然而，随着市场发展，债券发行主体结构与经济环境都发生了很大变化。一方面，债券发行主体多样化，信用资质整体下移。2011年和2012年，公司信用类债券发行主体信用等级在AA+及以上的企业占比不断减少，低信用等级的企业增加导致债券市场整体风险加大。另一方面，我国经济发展出现了下行趋势，GDP增速持续下滑，企业经营状况有所恶化，同时央行持续实施稳健货币政策，导致市场流动性有所收紧。此时，建立市场化风险管理体系对债券市场未来健康、持续发展尤为重要。我们认为可以考虑从以下三个方面着手，加强风险管理体系建设。

　首先，加强投资人教育，完善投资人结构。加强信用风险意识教育，使投资人形成信用风险自担意识，改变风险由政府兜底的错误观念。另外，建立合格投资人制度，形成一批具有风险识别能力、判断能力和承受能力的机构投资者。

　其次，构建市场化风险防范处理机制。包括三方面内容：一是坚持进一步完善市场化的注册制债券发行管理机制。减少债券发行过程中的行政干预，提高信息披露的时效性和完整性，完善信用风险定价、信用评级、信用增进等机制，为债券市场参与者提供足够的信息以判断风险。二是加强债券后续督导工作。加强债券发行后续管理工作，确保债券资金用途合规，并及时对企业经营状况变化信息进行及时披露，为债券市场参与者提供市场风险变化信息。三是建立风险应对机制。当风险发生后，通过加大保护投资者利益的力度，有效的降低违约造成的不利影响。这有赖建立投资保护机制，要求有合理、合规、合法的处分制度，对市场违规成员给予必要的惩罚，约束其行为规范。在银行间债券市场上《应急管理指引》、《持有人会议规程》、《自律处分规则》等事后处理制度的制定和发布，为信用风险事件发生后如何有效保护投资人利益提供依据，但信用债市场违规应对机制仍然在探索阶段，有待继续完善。

　第三，加快信用风险管理制度创新。除了严格的“事前、事中、事后”风险管理制度外，信用债市场还需要加强信用风险管理手段以分散不确定的市场风险。一方面推动担保、信用增进行业发展。另一方面发展信用风险缓释工具，形成释放资本与减少风险权重的效果，为信用债市场参与者提供对冲和管理风险的措施，分散信用债市场风险。

　古语有云：“天道有常，不为尧存，不为桀亡”，而债券市场发展也有其内在规律性。信用债市场违约是正常现象，可以为评级、定价、违约率和违约损失率测算提供重要基础信息，对债券市场未来发展是有利的。因此，建立完善的市场化风险管理体系，以客观、理性的态度面对未来极有可能出现的违约事件才是未来债券市场持续健康发展的关键。