□东方证券

　过去10年国内化妆品市场迅速扩容，内外资品牌竞争格局趋于稳定。化妆品行业在过去10年保持着每年15%-20%的增长率，现在达到2000亿元左右的市场容量。外资品牌在这一时期快速成长，在一二线城市占据着70%-80%的市场份额。本土品牌主要集中在三四线城市市场。草本概念本土品牌脱颖而出，迎合了消费者对天然、环保、绿色的需求。

　受百货渠道低迷的影响，今年化妆品整体增长有所下滑，结构出现分化。护肤品近期增长停滞，彩妆和男士护理产品增长依然强劲。外资高端品牌凭借提价仍实现销售金额的增长，外资中低端品牌增速在下降。市场集中度逐步提高，本土品牌面临挑战与机遇。

　电商、专营店等渠道将逐步抢占百货专柜地位。在可以预见的将来，百货专柜渠道下坡路会越来越陡，这跟消费者线下转线上的消费行为有关。专营店作为本土零售业摆脱传统百货商场挤压的新兴渠道，支持了本土品牌的生存空间，这也引起了部分外资品牌浓厚兴趣。

　长期看好国内化妆品行业前景，错位竞争将是本土品牌突围的最佳策略。居民收入的提高与对美的追求将是行业发展的主要动力，今年化妆品市场整体仍然保持着增长态势。对于本土品牌而言，差异化的定位将是突围的最佳策略。草本概念在中国拥有广泛的认可度，市场只是起步，预计未来空间仍然比较可观。

　化妆品（护肤品为主）虽然是可选消费品的一种，但相对而言，产品属性更接近日用消费品，受经济波动的影响相对更小。未来化妆品行业增长分化将延续。从长期看，经济如果持续放缓最终将会影响高端品牌的增长，而中低端品牌作为金字塔的底部，需求的增长可能会更稳定。行业竞争趋于成熟，未来企业间比拼的将是产品的精准定位与合理的商业模式。除差异化定位外，预计本土品牌在渠道上仍然大有可为，无论在品牌宣传、消费者的培育与销售人员的管理上，预计都有很大的提升空间。同时，在品牌忠诚度并不高的快消品上，本土品牌凭借产品的性价比优势是可以抢夺外资品牌的市场份额。

　长期看好今年消费品行业中表现较为优异的公司，如上海家化。我们认为公司2012年的看点在于六神提速、花王放量、高夫高增长、佰草集保持较快增长以及期间费用的有效控制，2013年随着佰草集下属副品牌的推出、六神新品效益的持续释放、美加净战略调整后的容量提升与充分利用充沛的自由现金流进行化妆品主业的投资整合，公司业绩快速增长将有充分保障。我们维持公司2012-2014年每股收益分别为1.35元、1.77元和2.38元的预测，维持公司“买入”评级。

　风险提示：国内经济复苏慢于预期并影响消费