□南华期货 张静静

　今年5月以来，人民币远期汇率及中间价再次发出贬值信号，且持续时间和贬值幅度均超过以往，以至于人民币汇率趋势性贬值预期甚嚣尘上。综合来看，近期人民币汇率贬值有两方面原因：其一，中国经济增速回落及连续降息削弱了人民币汇率的相对优势；其二，欧洲形势不稳推升美元指数，以致非美货币普遍承压。

　两度降息削弱利差优势

　根据利率平价理论，两国相对利率水平的变动将直接影响其汇率关系，因此二次汇改后人民币升值在很大程度上得益于央行的紧缩货币政策。金融危机后的超宽松货币政策开始回归常态。2010年10月至2011年7月，央行5次加息、9次提准，紧缩力度可见一斑，同期NDF市场人民币升值2.1%。此外，人民币汇率可通过对外贸易间接影响国内通胀水平，因此持续近两年的人民币汇率升值过程也体现了央行利用汇率工具抑制通胀的意图。数据显示，2010年6月至2012年5月，美元兑人民币中间价回落8.2%。

　去年8月以来，国内通胀水平稳步回落。但与此同时，国内经济增速出现下行压力。在稳增长的压力下，继三次调降存款准备金率之后，央行分别在6月初和7月初采取了降息操作。两度降息极大削弱了人民币的利差优势，并直接引起NDF市场人民币出现了0.5%的贬值。

　美元指数走强

　由于人民币汇率盯住一篮子货币，其中美元权重相对较大，因此NDF市场人民币汇率走势与美元指数的方向基本一致。分析历史数据可知，2004年以来美元兑人民币1年期NDF与美元指数相关度高达79.6%。

　年初以来，欧债形势恶化，希腊退出欧元区的声音不绝于耳，西班牙、意大利等国融资成本屡屡上升，德法等欧元区核心国家经济形势也遭受了沉痛打击。与欧元区的无计可施及新兴经济体的增速下滑相比，美国的情况似乎就并不算糟，5月初美元指数结束震荡走势并一路高歌飙升至84。值得注意的是，美元指数进入上行通道的时点与人民币汇率贬值的时点完全吻合，因此，美元指数反弹也是近期人民币汇率持续走弱的主要原因之一。

　贬值暂难改 波幅或加大

　从国内形势来看，上半年经济增速快速下滑将迫使货币政策和财政政策继续围绕“稳增长”的经济工作基调进行调整。继5至7月密集推出宽松货币政策后，近期央行进入了政策空窗期，仅通过公开市场平衡市场资金供求，但这并非是降息窗口关闭的信号。目前中国产能利用率仅为60%，除产能过剩因素外，企业借贷成本过高也是不容忽视的原因。另外，7月经济数据显示，除房地产等少数行业外，国内大多数行业尚无复苏迹象。在国内外经济形势悲观预期下，唯有积极的政策环境才能给企业带来投资和发展的动力，预计年底之前央行将择机再次下调基准利率。

　从国际形势来看，德国方面就欧洲央行购债问题的让步以及美联储释放流动性的预期将给美元指数带来一定压力，从而影响人民币汇率走势。7月底以来，美元指数高位回落，同期人民币汇率贬值速率也大幅降低。但笔者认为，欧洲方面的利好只是暂时的，在其财政统一、经济复苏前，欧元区颓势难改，在此背景下，即便美联储推出第三轮量宽政策也无法终止美元走强的中长期趋势。

　在降息预期及美元走强的影响下，人民币汇率或将继续贬值，美元兑人民币12月期NDF年内或将回到6.5上方。但随着欧元区债务形势的转变、欧元区各国利益博弈的进行以及美联储货币政策方向的调整，预计人民币汇率波动幅度也将进一步提高。