□国家气候战略中心 马涛 芦千文

　中海油在收购优尼科失败七年后，再度进军北美市场，近期欲以高价收购加拿大尼克森公司。中海油以总报价151亿美元收购尼克森流通中的全部普通股，该出价比尼克森在纽交所此前20个交易日成交加权平均价溢价66%。这一价格是尼克森2012年预估EBITDA（未计利息、税项、折旧和摊销前的利润）的4.5倍，还不包括要承担的43亿美元债务和各项附加条件，但市场对尼克森的估值仅为其2012年预估EBITDA的3倍。显然，中海油是以远超其价值的价格来收购尼克森。事实上，我国能源矿产企业大都以高价并购方式进军海外，这是一种不符合价值规律的行为，凸显了我国企业不成熟的“走出去”策略。

　我国能矿企业“走出去”已成必然之势。一方面，我国能源矿产的供需缺口持续扩大，有必要通过海外并购获得更多的资源，保障供给；另一方面，必须参与全球能源矿产市场的竞争，增强市场影响力，而海外并购是主要手段。然而，我国的海外并购总被冠以“政治色彩”而十分敏感，常有人蓄意说我国在“掠夺全球资源”，“威胁其他国家安全”。正是这些渲染，使我国企业海外并购阻力重重，如中海油收购优尼科失败和中铝收购力拓失败。我国企业的应对之策不能只是不断增加价码，诱使对方接受并购，这极易形成恶性循环，被人家牵着鼻子走。既然海外并购是市场行为，就要遵守价值规律，而高价并购显然有违这一规律，一味高价并购反而会产生负面影响。

　当前全球经济低迷，一些国家能源矿产资产价格大幅缩水，此刻它们亟需资金。我国经济保持持续增长，拥有最大规模的外汇储备，可作为资金供给方出现。经济形势决定了国际资本市场正处于“买方市场”，我国理应以低价收购处于困境的海外企业，现实却是实行高价并购，这种行为容易给外人留下反常的感觉。高价策略让别人以为我国资本找不到市场，营造了“卖方市场”氛围，因而他们可以漫天要价。这使参与海外并购的中国企业付出额外成本后，反而得不到应有的尊重。

　当然，也有人认为“高价”并购有其合理性，认为当前能矿资产价值被低估，潜在升值空间十分可观；通过海外并购能掌握更多资源，增加市场影响力，特别是获得定价权，有人指出中海油收购尼克森的目的之一就是获得对“即期布伦特”的定价权；高价是为先进技术和管理经验买单。

　然而，这些理由都经不起推敲。首先，潜在升值空间不会被外资据为己有。发达国家对外资的监控十分严格，在签署合同时只会让其获得合理利润，“暴利”几乎不可能发生。能源矿产行业存在级差地租，即使以较低价格买到资产，也不可能将价格高涨时的超额利润全部归为外资。土地的有限性和独占性会使其所有者无偿占有这份超额利润，这就是价值规律的特殊作用。其次，定价权取决于一国的金融实力。以石油为例，国际原油定价权并不掌握在主要输出国手中，也不由欧佩克决定，而取决于欧美发达国家，其中美国作用最大。美国能有如此大的影响力，得益于其强大金融实力，这是近百年不懈努力的结果，并不是仅仅几个收购项目就能形成的。第三，市场对企业的估值已经包含了技术和管理水平，高价显然是重复支付。

　当前国际经济形势是我国企业“走出去”的绝佳机遇期，不可错过，但应采取积极稳妥的步调，那些试图“一口吃个胖子”的冒进行为欠妥。日本的教训应引起我们的重视。日本20世纪80年代后期的海外并购潮和我们现在的做法惊人相似，都是走“高价并购”之路。当时日本国内出现过剩流动性，许多资本无法进入实体部门，只能涌向资本市场。日元升值又使以美元计价的资产十分便宜，一些企业“不差钱”，以一种居高临下的姿态盲目高价并购。

　据统计，当时日本海外并购成功率不足30%，在15起规模较大的并购案中只有4起成功。日本经济“十年低迷”与这些失败并购不无关系。盲目海外并购打破了国内和国际市场的平衡，影响到国内就业和技术发展进程，最终影响到本国经济。不计成本的高价并购，虽带来短暂繁荣，却加剧了日本的金融泡沫。

　海外并购本身是一项极其复杂的工作，欧美发达国家间企业并购成功的也不到一半。海外并购之路凶险万分，而我们已经尝到苦楚。有数据显示，我国对外直接投资企业经营情况大体是1/3盈利、1/3持平、1/3亏损。所以，我国海外并购要走得顺当，必须吸取国外教训，采取积极稳妥的步调，要特别注重确保国内产业发展壮大和核心技术自主创新，把扩大内需和改善民生放在经济发展的首位。参与海外并购的企业，立足点更应放在国内市场，打好根基，在准备“走出去”之前，要客观分析自身实力，充分估计海外并购的难度和复杂性，尽量避免不计成本的盲目收购。