□华西证券研究所 鄢黎

　今年以来证监会推出了一系列旨在促进资本市场建设的新政措施，从稍早的IPO审核阳光化到最近的员工持股计划，每一项新政措施的推出都引起了市场的热烈讨论。对于新政中提及的各个制度工具，市场已经展开了充分的辩论，各方观点碰撞精彩纷呈，在此不再赘言。关于资本市场建设、关于证监会的新政，我们想极力探究的是下述几个问题：新政的各项基础制度工具与资本市场建设之间是一种什么样的关系？新政背后，是什么样的力量在推动资本市场建设？各项新政措施的生命力如何得以延续？未来资本市场的前景如何？

　经济发展过程中，资本和劳动要素回报的动态变化构成了员工持股计划的理论基础。设立员工持股计划（ESOP）的初衷，是为回报增长相对较慢的劳动要素参与资本要素收益的分配提供一条便利的路径，表现在形式上是通过鼓励企业员工持股的方式来实现参与分配的目的。

　从劳动要素参与资本收益分配出发，包括美国、日本等已经推行的员工持股计划带有很强的福利色彩，并将ESOP判断为一种福利补充工具。这种看法一定程度上符合事实，但也是肤浅的。员工持股计划随着对企业权力博弈的影响力度不同，表现出截然不同的性质，仅仅在ESOP对现有的企业决策权力分布产生的影响较小时，才会表现出类似于福利计划补充工具的特点，劳动与资本之间沟通的方式通常表现为在员工持股计划的框架内，资本收益通过各种途径向劳动要素进行转移，员工持股计划的福利性质由此而来。

　在另一种情况下，当员工持股计划以一种激励工具的面貌出现时，对资本博弈、劳动要素的积极性、企业价值等诸多方面产生的影响与其作为福利工具出现时大相径庭。对于处于成长阶段的、融资需求强烈、预期股权分布具有较强不确定的中小企业来说，员工持股计划含有的激励工具的性质更强，此时的员工持股计划存在一种能够深刻影响企业决策的力量。员工持股计划的存在实际上是为维护与提升企业整体价值提供了一个内在的制度基础。ESOP将员工的利益以股权的形式表现出来，形成企业股权分布中相对稳定、利益诉求明确的一方。对于股权分布较为分散、市场化程度尚不足的中小企业来说，这样一股力量的存在为限制各个股东的私利提供了制度基础，一定程度上保证股东决策时更多的倾向于企业的整体利益，从而达到维护与提升公司价值的效果。我们看到ESOP作为一种激励工具出现时，劳动与资本要素的重新组织与整合分工的结果，不仅仅局限在利益分配上，而是延伸到了企业价值提升层面上。

　根据员工持股计划的制度安排，员工股权为资本活动预留了博弈空间。当然，对具体企业而言，博弈的空间存在差异。一方面民间资本活动范围不断扩大，另一方面资本行为成为影响市场参与各方收益的重要因素。在这种背景之下，通过员工持股计划将员工的利益纳入到资本博弈的利益格局中，是一种智慧的做法。

　这种利益分布格局为资本调节劳动要素积极性提供足够的操作空间；反过来，一定条件下员工持股计划自身也能演变成为具有影响决策能力的资本势力，通过参与市场博弈的方式来实现自身的利益诉求。

　根据制度安排，无论采取哪种方式，员工持股计划均能名正言顺地参与到市场博弈当中，在市场博弈的过程中展现并延续自己的生命力。不难发现，ESOP本身制度性的安排体现了劳动与资本之间“竞争-分工-合作”关系的物质层面的奠基，而市场化背景下资本博弈的价值取向则完成了ESOP文化层面的奠基，两者共同赋予了员工持股计划这项制度自我延续发展的生命力。因此，尽管从设计初衷上看，ESOP瞄准的是要素回报问题，但实际上这一制度的内涵要丰富得多，其强大的生命力的根植在制度、规则与市场文化的土壤中。