□本报记者  黄淑慧 

　　牛市并购累积的商誉减值风险目前正在逐步释放中，这一并购后遗症也在一定程度上抑制了上市公司盲目并购的冲动。中国证券报记者了解到，一些上市公司认为，在当前环境下并购应趋于理性和务实，将落脚点放在产业整合的逻辑上。 

　　并购动力相对减弱

　　随着2013年-2015年高溢价外延式并购的集中爆发，A股上市公司的商誉快速累积。光大证券统计显示，截至2018年三季度末，全部A股商誉规模共计1.45万亿元，商誉/净资产比例为4.10%，分别较2013年大幅提升了2.93个百分点。板块间比较，创业板公司的商誉问题更为突出，商誉/净资产为19.24%，远高于主板的2.60%、中小板的11.22%。

　　业内人士表示，牛市并购的后遗症仍在，2018年年报季可能成为商誉减值的高峰。一些上市公司高管在谈到并购时均表示，虽然政策环境暖风频吹，但是前车之鉴不远，一些前期大规模并购的公司，因为标的公司业绩不及预期，如今深陷商誉减值的泥潭。因此，未来面对并购机会，出手将趋于理性。

　　华泰联合证券董事总经理劳志明表示，在新的市场环境下，并购双方都有各自的心思，对买家上市公司而言，并购带来的股价和市值上涨的效果不明显，并购套利逻辑基本失效，通过并购方式来实现外延式扩张的动力明显减弱。从交易条件来讲，买家对价格非常敏感，担心高估值带来的商誉减值风险。从并购出让方角度来讲，基于对后续股价上涨没有乐观预期，交易的静态价格构成了并购商业利益最重要的部分，在出售价格上会开始显得锱铢必较。

　　申万宏源分析师彭文玉认为，商誉减值风险尚需持续释放。2019年1月8日会计准则委员会声明对商誉会计处理仍按现行要求进行，但如果一旦对商誉采取摊销模式，并购带来的业绩增厚的不确定性将加大，一定程度对上市公司的高溢价并购重组积极性形成抑制，尤其是轻资产并购，长期而言将促使上市公司在并购重组估值谈判中更加理性谨慎。

　　估值水分持续挤出

　　业内人士表示，总体而言，上市公司在当前环境下并购思路趋于务实，对标的估值的合理性、后续整合协同效应等因素考虑得更多。

　　申万宏源统计显示，随着上市公司并购重组趋于理性，估值水分被持续挤出。并购重组估值溢价率呈下降趋势，剔除极端值后，2018年重大重组估值溢价率均值和中位值分别为4.64倍和1.89倍，分别同比降26.3%和38.1%，且位于近五年最低位。收购标的PE中值约为14.67倍，为2015年至今最低位，同时标的PB中值也有所下滑。

　　此外，不少上市公司越发强调并购中的产业整合逻辑。“国内外多项研究表明，企业并购的失败率高达50%—70%。在2013-2015年的上一轮并购热潮期，真正成功的并购究竟有几成，恐怕企业心知肚明。”一家上市公司高管坦言，此前不少公司的出发点就是“买利润”提升股价，动机都不纯，其实并购和恋爱结婚很类似，如果初心就不正确，“婚后”双方的磨合也很可能成为问题。唯有基于产业整合诉求的并购才有更高的成功概率。

　　多位投行人士指出，并购趋势和资本市场的发展与股市走向有着较为明确的正相关关系。目前A股市场活跃度下降，并购后的股价上涨效应减弱，定增市场投资者的风险偏好和投资积极性都维持在较低水平，上述因素一定程度上限制了上市公司开展并购项目的热情。不过，真正具有产业整合诉求的细分行业龙头仍然会积极寻觅相应的外延式并购机会。