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2016年12月05日 星期一 上一期  下一期
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债市当前调整
意在中期蓄势
□博时基金 王申

 □博时基金 王申

 

 近期偏紧的资金面和剧烈波动的债市成为市场关心的热点。对于利率水平定位,笔者认为,目前的大幅调整是对前期市场过度乐观预期的修正和单一脆弱的交易结构的扭转,宏观上看中期是市场蓄势的过程,对于长期内利率水平进一步下台阶表示乐观。

 关注经济潜在增速缺口变化

 目前经济长周期的底部平台尚未找到,但中短期内大概率不会出现“断崖式”的下滑。2011-2014年过程中,经济经常出现阶段性的下滑,主要原因在于实际增速距离潜在增速较远,经济向下的内生性牵引较强,宏观调控节奏一旦错位,容易引发实际增速的大幅下行。而经过2014-2015年经济潜在增速缺口的明显收窄,目前我国经济实际增速距离潜在增速不远,内生性的断崖式下滑概率较低。

 中期内最关键的变量在于政策对实际增速的选择。如果宏观政策依旧保持对实际增速的诉求,而潜在增速下行的趋势不变,潜在增速缺口面临重新小幅扩张的趋势,从而引发类滞涨格局出现。需要警惕类滞涨对货币政策的制约,以及可能被动引发的流动性冲击。

 由于中短期内经济内生的大幅下行动力不足,宏观调控政策更多的重心将移向抑制资产泡沫和抑制金融杠杆。但如果看不到对实际增速诉求的放弃,大量僵尸融资需求无法得到出清,大量冗余流动性无法通过市场出清被消灭,抑制资产泡沫的努力依旧会演变为各类资产“按下葫芦浮起瓢”。

 流动性冲击引发的债市回调

 目前所有的大类资产价格(期限利差、信用利差、转债转股溢价率、创业板估值等)都指向一个方向:由于宏观无法选择自发出清的路径,而实体回报率持续走低,过于充裕的流动性持续堆积在金融资产领域,使得估值被持续维持在高位没有经历充分调整,流动性利差的价值洼地被挖掘殆尽。所有大类资产面临共同的最大潜在风险:流动性冲击。

 近期债市出现显著的回调,表面上看是委外资金边际收紧的结果,但从根本上说,这是抽紧流动性的必然结果,委外资金在边际上力度降低只是导火索。这点我们在10月出现MPA事件时已经反复强调,委外推动下的钱多资产荒逻辑在动摇,调整时间长度和幅度都会比8月显著,目前看市场印证了我们之前的判断。

 但我们也认为,债券市场再度钱荒的可能性不高,但是抑制杠杆套利空间是比较持续的政策目标,而市场之前忽视了抑制杠杆套利空间的诉求和努力。这需要在收益率的定位上把对这点持续的忽视给体现出来,这主要反映于期限利差和信用利差的走扩上。

 债市中期蓄势、长期乐观

 对于利率水平定位,我们的观点是“中期蓄势、长期乐观”。目前的大幅调整是对前期市场过度乐观预期的修正、是对前期过于单一脆弱的交易结构的扭转,宏观上看是市场蓄势的过程。蓄势的过程复杂波折,潜在增速缺口重新面临扩张,出现阶段性的滞涨压力和内生积累的流动性冲击都会对收益率构成压力。蓄势的过程可能会至少进行到2017年2-3季度,后面政策定调可能出现变化。蓄势过程结束、利率重归下行大通道的信号,是政策放弃实际增速诉求,潜在增速缺口重新进入收敛趋势,债券牛市的真正结束需要看到潜在增速重新进入上行的大周期拐点,但目前来看,距离这一点尚远。

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