交易所问询函可谓是一面镜子，折射出“PE+上市公司”模式5年来所暴露出的种种问题。

　其中，并购基金“雷声大雨点小”广受诟病。很多并购基金在成立之后鲜有动作，成为“僵尸基金”。中国证券报记者不完全统计上市公司公告情况发现，仅今年公告成立的并购基金，目前大多数没有更进一步的动作。“（并购的）台子搭起来，并不着急着唱戏”，有上市公司董秘直言。

　前海九派资本李浩成指出，很多并购基金成为“僵尸基金”无法落地的原因涉及多个方面。首先，上市公司成立的“并购基金”是以交易为前提，如果资产的买卖双方能够达成充分共识，可能上市公司通过股票和现金就直接成交了；其次，在并购监管趋严的情况下，利益相关方通过并购基金实现“倒手差价”越来越难，关联方资产收购溢价的空间小。交易双方利益诉求不完全一致，未来不可能成为主流；第三，因出资人的心态和资金属性差异，PE机构和上市公司在产业基金的投资方向、投资阶段上可能存在分歧。第四，PE机构想通过和上市公司成立基金投资锁定退出通道，可能只是一个看似美好的想法。在上市公司不可能对基金所投资标的的退出方式和退出价格进行承诺和兜底情况下，退出本身存在较大的不确定性。发展好的标的可能并不需要并购锁定退出，而发展不好的标的，上市公司没有兴趣，也没办法承诺一定收购。从收益最大化的角度看，产业基金所投项目通过IPO退出仍然是实现收益最好的方式。在这一点上，PE机构与上市公司提前锁定标的初衷并不完全一致。另一方面，上市公司的并购诉求也存在变数。如硅谷天堂和大康牧业并购基金所投资的项目，后因大康主业转向肉牛养殖而引起双方分歧甚至对簿公堂。

　除了上述因素之外，在上海凯石益正合伙人俞铁成看来，有些PE一口气和十几家上市公司成立并购基金，行业跨度十多个行业。实际上，PE的能力难以覆盖到这么多行业，心有余而力不足，导致预先设定的目标很难实现。

　除了“僵尸基金”受到市场各方高度关注外，由于PE深度介入上市公司投资运作，对上市公司经营情况也更为了解，可能滋生内幕交易、利益输送等问题。今年年初，作为“PE+上市公司”模式的开创者，硅谷天堂子公司天堂硅谷内部工作人员及其客户、亲属因内幕交易受罚，所利用的“内幕”正是天堂硅谷与上市公司的合作信息。这在当时引发了市场极大震动。

　在“PE+上市公司”模式中，还有一些PE采取的模式，是与上市公司合作进行投资和并购的同时，以多种方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益，即通过“一二级市场联动”获取收益。在这种模式中，可能存在的利益输送、股价炒作也成为市场的疑惑点。有机构风控人士直言，这种所谓的“一二级市场联动”触到了监管红线。上市公司股东且提前知晓相关并购，又是并购交易的交易对方，“哪怕有所谓的时间差作为洗清嫌疑的借口，但是监管高压下，谁又能保证能成功。刀口舔血风险大，监管红线摸不得”。