□本报记者 张勤峰

　连日来，A股市场在短暂盘整后重拾下行，延续探底之旅，个股大面积、大幅度下挫。在此背景下，交易所市场转债及公募可交换债（以下统称为转债）亦未能独善其身，然而在上周主动下杀估值后，转债纷纷向债底靠拢，跌出了安全边际，相对正股表现出一定抗跌性。分析人士指出，大跌后转债显现“纯债化”迹象，高价格得到纠正，风险收益比得到修复，部分品种具有一定博弈反弹的交易性机会，但向上空间不大，整体配置价值仍不高。

　连续跑赢正股

　在月中短暂企稳后，本周A股市场重拾跌势，26日上证综指向下破位，刷新本轮调整低点，27日股指一度惯性下滑，再创新低，午后跌幅有所收窄，全天录得小幅下跌。市场情绪低迷，略显恐慌，个股下跌面积大、跌势重。

　正股不稳，转债遭殃。连日来，转债纷纷“陪跌”，但明显较正股抗跌。

　26日，两市正常交易的11只转债全线收跌，但悉数跑赢正股。当日，上证综指重挫6.42%，转债正股跌幅也深，多只正股下跌超过9%甚至跌停，跌势最轻的歌尔声学也下跌4.71%。转债方面，当日跌势最重的电气转债、格力转债分别跌3.42%和3.05%，而正股国金证券跌停的15清控EB下跌2.84%，15国盛EB和国贸转债跌幅均不到1%，其正股上海建工和厦门国贸则下跌超过9%。

　27日，正股略见起色但仍以下跌为主，11只转债正股中仅歌尔声学（歌尔转债正股）和中国太保（15国资EB正股）勉强收红，同时也是当天仅有的跑赢转债的两只正股。其余正股全数收绿，并全部跑输转债。转债方面，跌幅多数不高于1%，格力转债和电气转债双双逆正股收红。

　杀估值后否极泰来

　转债以“进可攻，退可守”的攻防兼备特性著称，按理说，在行情偏弱时，比正股抗跌并不稀奇，但值得注意的是，前一周，在A股盘整情况下，转债还遭遇大幅调整。

　上周五个交易日（1月18日至22日），上证综指横盘为主，略有上涨，中证转债指数则自15日起连续阴跌，上周跌去近8%。转债个券大幅下挫，就连一些上市定位不高的次新券也明显走弱，交换债15国盛EB更是跌破了面值，成为当前市价最低的公募可转股类债券。

　业内人士指出，正因为上周转债主动大幅度“杀估值”，跌出了安全边际，才使得转债的防御性重新得以显现。

　据分析，上周转债市场大跌，有流动性趋紧的作用，但最主要是供给冲击所致。去年以来，转债市场一直处于“高价格+高溢价”的状态，这主要是筹码稀缺导致供需失衡所致。一方面，2015年上半年的A股大牛市使得大量转债触发强制赎回条款退市，转债市场规模大幅萎缩；另一方面，转债供给量有限，特别是2015年下半年IPO暂缓期间转债供给出现真空，进一步加剧转债筹码的稀缺。而转债基金收缩幅度远小于转债市场，使得转债供需关系一直处于失衡状态。随着IPO重启、传统转债放行、交换债供给增多，去年底以来转债市场已经开始出现调整，只是因新发转债规模不大，调整相对缓慢，而上周广汽、顺昌转债发行，叠加宁波银行披露100亿元转债发行预案，使得转债供给预期骤然增强，破坏了稀缺性的逻辑，成为转债大跌的导火索。

　经历上周主动调整，转债价格纷纷向债底回归，而距离债底越近，转债价格下跌的阻力就越大，因而开始显现出一定的防御特性。

　抗跌但上涨动力不足

　截至27日收盘的数据显示，目前两市11只正常交易的转债及可交换债中，市价最高的是格尔转债，为125.2元，格力、电气转债和14宝钢EB均在115元左右，国贸、蓝标、三一转债及15清控EB、15国资EB、15天集EB介于103元至109元之间，15国盛EB低于100元，转债平均价格已经较去年“股灾”前的超过200元显著下降。

　估值方面，现有转债纯债溢价率普遍低于30%，除宝钢EB之外的其余4只交换债以及蓝标、三一、国贸转债均低于16%。整体纯债溢价率已降至历史中枢水平以下，价格向下将越发得到债底的支持。另外，上述3只转债及国资、国盛、天集EB的到期收益率均已“转正”，这对于保本基金和期限匹配的专户产品而言，也开始有一定吸引力。

　总之，高价格得到部分纠偏后，转债收益风险比提升，特别是部分债性强、到期收益率转正的品种，继续下跌空间正逐渐收窄，对于低风险偏好投资者逐渐变得有吸引力。

　但分析人士提示，在转债更加趋向“纯债”过程中，转债股性估值虚高现象未得到有效缓解，甚至在继续加剧，这也导致转债向上的弹性不足，整体配置价值仍然有限。在此情况下，分析人士建议，更多关注转债交易性机会，部分股、债估值适中的品种可参与博弈正股超跌反弹。另外，股市走弱，为刺激转债转股，发行人有下修转股价的可能，可关注下修转股价的条款博弈机会，这方面纯债发行人促转股动力往往比交换债更大一些。

　27日上市转债及可交换债交易及估值表现

代码 名称 最新（元） 纯债价值 涨跌幅 正股 到期 转股 纯债 类型

（元） （%） 涨跌幅（%） 收益率（%） 溢价率 溢价率

132005.SH 15国资EB 106.06 101.31 -1.29 0.04 1.87 87.57 4.70 偏债型

132004.SH 15国盛EB 97.18 91.70 -2.15 -2.28 2.02 117.06 5.99 偏债型

132003.SH 15清控EB 106.29 95.71 -0.76 -2.24 -1.24 64.60 11.10 偏债型

132002.SH 15天集EB 103.50 93.11 -0.40 -2.51 0.19 81.19 11.17 偏债型

123001.SZ 蓝标转债 107.71 94.93 -1.36 -4.58 0.91 88.34 13.48 偏债型

110032.SH 三一转债 105.30 92.47 -0.10 -1.60 0.88 60.19 13.88 偏债型

110033.SH 国贸转债 108.70 94.11 -0.28 -1.19 0.63 68.36 15.51 偏债型

132001.SH 14宝钢EB 115.99 99.52 -0.01 -2.59 -5.56 40.05 16.55 平衡型

113008.SH 电气转债 114.99 96.54 0.90 -2.29 -0.66 50.96 19.12 偏债型

110030.SH 格力转债 118.45 98.17 1.33 -1.13 -2.06 56.58 20.67 偏债型

128009.SZ 歌尔转债 125.20 98.41 0.16 0.94 -2.14 18.58 27.24 平衡型

　■观点链接

　国泰君安：跌出了安全边际

　股票市场风险偏好降速趋缓，货币政策方向发生微妙变化，低估值板块相对优势明显。影响转债股性估值的根本原因为正股和转债价格的相对涨跌幅，供给冲击在某种程度上会加速“杀估值”的过程，但并不是引发“杀估值”的根本原因。经历了上周的大跌，转债市场整体到期收益率已接近零，意味着部分转债已经跌出了安全边际，收益风险比提升之后，转债和交换债对于部分风险偏好较低的股票投资者已有一定的吸引力。

　国信证券：相对看好非偏债型转债

　我们将国资EB、国盛EB和天集EB归为偏债型转债/交换债，平价水平在60以下，转债价格依靠债性支撑。目前三只偏债型交换债到期收益率在1.5%左右，距债底较近，短期来看暂时企稳，下行空间有限。但由于转股溢价率很高，向上动力不足，未来运行大概率是低位运行。混合型转债的平价水平介于70-85之间，而绝对价格介于105至115之间，由于绝对价格水平比偏股型转债低，是博弈正股反弹的较好品种。其中三一、国贸、蓝标到期收益率为正，有一定支撑，但支撑并不稳固。偏股型转债上行空间相对不足。综上，相对看好混合型和偏股型转债的交易性机会，电气、格力、清控EB、歌尔、宝钢EB具有一定博弈反弹的交易性机会，偏债型转债则未到长期配置时点。

　兴业证券：不妨乐观一点

　转债价格大幅调整，很多跌到110元以下，这对于外面等待进入的资金是利好，毕竟相对于强赎时转债价格平均水平，当前价格介入已经有较大的获利空间。很多个券的到期收益率已转正，这对于保本基金和期限匹配的专户产品而言，也开始有吸引力。一些积极因素也值得关注：一是兴业策略团队判断，股市处于反弹窗口，大盘的企稳反弹，自然有利于转债的企稳回升。二是当前债券收益率处于历史低位，转债的机会成本较低，而且在收益预期较低的情况下，债券投资者实现收益目标，必须通过不断的交易实现，而转债流动性好、弹性大无疑是较好的选择。因此，不妨对转债乐观一点。（张勤峰 整理）