□本报记者 杨博

　安联投资环球投资策略师、欧洲股票首席投资总监杜纳恩接受中国证券报记者专访时表示，货币政策分化推动投资者将持有的现金投入美元，推动美元进一步走强。由于美国总统选举因素影响，美联储货币政策调整大概率会集中在明年上半年。在低利率、低增长、高波动的市场环境中，未来的投资回报可能非常低。相对债券，明年更看好股票市场，特别是发达国家股市的表现。

　安联投资（Allianz Global Investors）的母公司是全球最大的保险和资产管理集团之一德国安联保险集团。截至2015年9月30日，安联投资管理的资产总值达4270亿欧元。

　强美元令新兴市场承压

　中国证券报：美欧经济体货币政策二十年来首次出现分化，这会给市场资金流动带来怎样影响？

　杜纳恩：尽管美联储已经启动加息，但预计到明年底联邦基金利率水平只会升到0.5%-1%左右，这意味着美联储的行动不会太快，取决于美国经济进展。如果美国经济表现可以，美联储会继续加息，如果不行，预计明年会停止加息。

　货币政策分化对资金的影响主要体现在美元币值上。如果美联储加息的进度比市场预期快，美元就会更强劲，欧元和日元会更疲弱。强势美元对新兴市场的影响偏向负面，因为这不但会冲击商品价格，而且对发行美元债的经济体和企业来说也是负担。美元越强意味着借贷成本越高，这对新兴市场是个挑战。

　2016年货币政策将出现重大分歧，美联储加息与全球几乎所有央行形成对比，因为各央行正采取零息政策、减息（例如印度和巴西）或加大量宽力度。

　在美联储加息的同时，新兴市场降息，对国际投资者而言，美债收益率将更有吸引力。因此，预期未来将出现新一轮资金流动。人们将把持有的现金投入美元，而不是新兴市场本币。在我看来，这也是2016年的一个风险，美元强势吸引资金流入美国金融系统，从而推动美元进一步走强。事实上，即便美联储自身也不完全清楚加息会带来哪些次生影响。

　此外，2016年11月将迎来美国总统大选。我们认为，美联储希望避开大选敏感时段，因此货币政策调整会集中在上半年。到夏季以后，美联储会完成所有希望做的工作，到9-10月的竞选活动高峰期，美联储将不会有行动，他们不希望成为选举政治的一部分。

　中国证券报：美国经济是否足够强大，能否经受住加息的冲击？

　杜纳恩：过去三年美国经济复苏一直迟滞，增速保持在2％-3%左右，低于正常复苏情况下5%-6%的水平，这显示出金融危机给美国经济增长带来的冲击和影响。

　自金融危机以来，为了推动经济复苏，美国大规模举债，而背负太多通常意味着不会跑太快。美国实际上是用更多的负债来解决原来的债务问题，其代价就是经济增长放缓。我们预计，美国长期潜在经济增速已经无法达到原来的4%至5%的水平，而是会在2%至3%徘徊。美元升值会让出口更加艰难。

　发达国家股市吸引力大

　中国证券报：美联储加息是否意味着企业违约率将大规模上升？

　杜纳恩：鉴于美元仍是主要的环球货币，美元进一步转强，将会影响全球的美元贷款和再融资活动。预计对大宗商品价格较敏感的国家的企业违约率会上升，比如巴西、俄罗斯、澳大利亚、印度尼西亚等。一旦大宗商品价格崩盘，这些企业将无法像从前一样在低息环境中进行贷款展期。依赖大宗商品业务的经济体也面临一样的困境。

　对大宗商品业务依存度较低的经济体和相关企业面临的挑战是能否有足够的增长吸引投资者，进行美元债再融资。预计这些企业到2017年至2018年时面临的再融资挑战要比2015年更甚。

　国际清算银行（BIS）发布的研究报告显示，美国以外地区发行的美元债券规模高达9万亿美元，占全球GDP的20%。这些离岸债券并不受美联储的金融政策保护。不确定性意味着市场将更加波动，也会导致投资者和企业持续紧张。

　近期在美国市场上，投资者对美国高收益债的担忧升温。一方面是投资于高收益债的人寻求更高的风险溢价，另一方面是寻求进入市场融资的企业需要支付更高的偿债成本，这可能导致这些企业不得不裁员或采取其他方法，从而演化成经济问题。

　中国证券报：明年投资机会在哪些领域？

　杜纳恩：预计明年汇市更趋反复，令投资者在国际股票及债券市场赚取可观的回报增加困难。明年的投资回报将非常低，可能不到10%，低于过去五年内平均10%-20%的水平。投资者明年需要在资产配置方面保持活跃，因为市场不会再像从前一样处于单边上涨的轨道。

　债券方面，主权债没有太多吸引力，原因是价格已经比较高，未来回报预期非常低。如果能够接受货币汇率风险的话，亚洲新兴市场债券看起来很有吸引力，但风险也很大。比如巴西债券收益率高达16%，但过去六个月巴西雷亚尔贬值了一半，这意味着投资者不赚反亏。

　相比于债券，我们明年更看好股票市场的表现，鼓励投资者冒点险。目前，发达国家市场比新兴市场更有吸引力，而且风险更低。尽管发达和新兴市场都需要调整，需要新的增长领域，但我们认为欧洲和日本的调整将比绝大多数新兴经济体更快。我们认为，在低利率、低增长、高波动的市场环境中，能够取得年化6%-7%的收益已经算不错。投资者明年应该寻找增长中的公司，而不是增长中的经济体。