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2015年10月27日 星期二 上一期  下一期
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资产证券化
需重视隔离保护和风险定价
周文静

 □本报记者 周文静

 

 国内资产证券化迎来发展机构,巨大的市场使得各大金融机构纷纷参与其中。然而,在快速发展之时,如何确保资产安全等配套的法律制度、需有哪些评级标准等基础设施也应及时跟上。同时,信用风险定价以及刚性兑付等横亘在银行信托等金融机构面前的问题同样摆在资产证券化的道路上。近日,在“中国资产证券化百人会论坛”上,厦门国际金融技术有限公司董事长曹彤表示,信用风险频发和刚性兑付未打破是市场存在的重要问题,把发行机构、担保机构、销售机构也裹挟进来了。

 有效破产隔离保护

 穆迪高级副总裁郑志杰称,亚洲许多地区的资产证券化市场仍有待发展,分析亚洲新兴市场证券化交易时的几个信用考虑因素,尤其是中国资产证券化交易。其中,首先是法律和监管因素,该因素考虑交易是否具备充分的破产隔离保护,包括建立破产隔离特殊目的载体以及保护交易免受发起机构或卖方可能破产的影响。在中国采用特殊目的信托结构可提供更大的保障,将受托资产隔离于违约发起机构或发行人的破产财产之外。

 其次,要考量基础资产的质量,这是证券化票据信用评级最重要的因素。穆迪认为,其公司分析侧重于资产违约几率、违约时的回收机会,以及违约几率和回收相关的不确定性。因此,数据质量十分重要。在中国和亚洲其他地区,全面的基础资产违约、提前还款和回收的历史数据可能无法获取。此外,运营与交易对手风险也应纳入其中,在结构融资交易中,发行人往往没有自己的员工或设施。有鉴于此,证券化交易的优势不仅取决于基础资产池的信用度,也取决于交易中所有第三方的表现,例如服务机构、现金管理人和受托人。如果上述任何交易方的表现出现问题,则交易会受到负面影响。在部分中国汽车贷款资产支持证券(ABS) 交易中,抵押物池的多样化凸显了服务中断的风险及替代服务机构的匮乏。另外,关于结构与信用增级,交易的结构对所发行票据的风险状况有重大影响。一个主要的结构性因素是现金流分配和付款优先级,即现金流分配顺序。

 信用风险缺乏有效定价

 除了前述的产品设计,曹彤认为,目前市场上存在一个悖论就是信用风险频发与刚性兑付没有打破。基础资产的风险被扭曲,转嫁到发行机构上,导致信用风险继续累积在金融机构的系统内,阻碍风险定价和风险市场化。信用风险缺乏有效的定价机制,市场上真正意义上的信用产品其实不多,很多产品由一些发行主体,比如一些国企或者地方政府,提供一些隐性的担保,甚至名义上的担保,或者一些以固定资产作为担保。

 在定价方法上,成本定价法,或者叫资金成本定价法仍是主流,从销售端的资金成本倒退回来的一种定价方法。尽管销售端的资金成本在严格意义上是市场交易形成的,不过这种交易的形成带有太多的主观的意愿。此外,在产品种类仍然非常单一,一些比较多元化的资产证券化产品、多元化的信用风险衍生产品相对缺乏。同时还缺少有效的二级市场,缺少流动点,缺少参与主体。上述的原因导致了信用风险和刚性兑付的矛盾。

 曹彤称,成熟市场信用风险的定价机制是资产证券化的市场基础,其中包括有相对准确的无风险利率曲线和信用风险的收益曲线,同时要有一些权威的评级机构和定价模型的介入和出现以及一个相对活跃的二级交易市场,需要一定量的专业投资机构进入到这个二级市场当中,此外还需要一个相对完善的破产和违约处置的一套制度。对于如何打破刚兑,通过互联网打破信息不对称以及不透明建立一个高效的市场,从产品结构化视角切入,通过产品的结构化设计,引入真正的资产证券化技术,以产品分层丰富投资者结构,在专业投资人层面逐步打破刚兑。

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