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2015年10月19日 星期一 上一期  下一期
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债市慢牛 富贵稳中求
□博时基金 魏桢

 □博时基金 魏桢

 

 上周央行公开市场操作净回笼700亿元,货币市场利率低位稳定。央行副行长易纲表示,今年中国仍有望实现7%左右增速,人民币汇率不存在长期贬值的基础,将灵活运用多种货币政策工具,向市场提供充裕的流动性,实现货币信贷和社会融资规模合理增长。

 综合来看,上周在岸和离岸人民币均升至8月以来新高,贬值预期明显改善,利好短期流动性。9月份以来经济通胀再度回落,打开降息空间,预计宽松货币政策仍将持续。中国正面临低利率敲门时。居民可选投资品种回报率全面下降,货币利率降至2.5%,1年存款1.75%,债券收益率趋降,货币基金收益率低于3%,理财收益率下行开启。

 债务周期带动经济周期向下

 从宏观层面看,所有经济体要成功去杠杆,都是在一个相对宽松的货币环境,降低企业的负债成本。从大的债务周期的角度来看,社会融资成本利率应趋于下行的,这长期利好于债券市场。

 从基本面角度看,经济难起色,也无通胀苗头。结构调整、产业升级过程中,旧经济内生动力逐渐减弱,新增长点尚未形成规模,三期叠加的新常态下,潜在经济增长速度下行难以避免。短期因素是积极的财政政策不断加码,政策在打通资金进入实体的渠道上下功夫,简政放权、国企改革等改革措施释放政策红利,一系列稳增长政策短期内可能对经济起到一定托底作用,但难以拉动经济明显反弹。另外,受制于工业领域通缩形式长期存在,当前货币条件不支持,CPI除了猪以外,全是缩。因此经济基本面较难为债市带来明显的负面影响。

 政策层面看,明确政策宽松主基调,资金利率大体低位。在央行抑制投机、美联储加息暂缓、汇率贬值压力下降、资金外流压力缓解、信用需求疲软的情况下,资金面内生性宽松渐显。不过央行9月份开始净回笼资金,显示一旦金融风险下降后,货币政策并没有大水漫灌的倾向。目前市场的主要驱动力依然是股市财富效应弱化、风险偏好下降带来的资金回流支撑。大量理财资金处于欠配状态,需求旺盛,资产短缺局面短期难以改变。

 投资静待新逻辑出现

 利率债方面,因为性价比较高,期限利差偏高对长端利率债有较强的保护,尽管中短期内未必能够有效的突破前低,但去杠杆和经济结构调整的周期里,利率下行的方向和趋势很难改变,利率每次上升都提供了买入机会。但目前利率债投资者结构有所改变,基金等交易性资金占比提升,债基把10年利率债作为流动性储备,意味着货币市场资金利率对需求的影响力增加,投资者稳定性降低。值得关注的是,当前债市杠杆水平较高,对流动性高度依赖,利率波动性或将增大。

 信用债方面,由于信用利差缺乏保护,而在经济下行,国企违约情况开始出现时,信用风险可能出现了被低估的情况,尽管缺乏资产,但仍要保持警惕,不宜过分乐观。信用利差上看,目前AA以上评级信用债信用利差已降至2009年以来历史低位,同期7天资金利率却高于历史低位1%左右的水平;AA-及A评级信用债信用利差整体维持较高水平。

 笔者认为,债市步入慢牛市趋势。短期市场如果跑得太快有预期落空的可能。继续保持冷静和耐心,等待新的逻辑的出现。四季度债市仍处于较为有利的环境,但突破前期低点需要更低预期的经济表现或宽松政策的不断触发,票息加杠杆的策略较为传统,但效率打折,久期策略逐渐体现出价值。

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