□石磊 薛米江

　中国债券市场近五年以来发展迅速且稳定,堪称国内直接融资市场发展之典范。特别是2014年以来,中国债券市场发展之快一直令人羡慕,截至2015年9月,中国债券市场债券存量已近33万亿,较去年同期增加了近5万亿，为实体经济融资能力迅速提升，2015年1-8月，企业发行信用债融资占整体社会融资总量的14%,2014年占比也基本上在14%-15%左右，要知道，2010年时，信用债融资占社会融资总量的比例才仅仅达到8%，仅用三年时间，信用债融资规模占比就翻倍增长。

　一个市场的发展成熟必然经历市场制度、监管、投资者、融资人，经济发展与市场波动等因缘变化，能在起伏中健康成长的市场其实并不多见。2015年中国债券市场最重要的发展应归属新公司债市场的爆发式增长。

　一、制度改革与市场需求推动交易所公司债市场快速发展

　我国债券市场分为银行间市场和交易所市场，多年来无论是发行量还是成交量上，银行间市场规模占比都超过90%。2015年以来，随着新版公司债管理办法的颁布，交易所市场发行量奋起直追，以信用债为例，截至9月底，虽然交易所公司债余额占信用债总余额的9.2%，但1-9月公司债净融资量占信用债总体净融资量比例由2014年底的3.1%一举跃升至26.7%，与此同时，银行间市场短融和中票的净融资量占比分别是42.5%和35.5%。

　一切爆发必先有能量的积累，对于市场而言，爆发就是供给和需求的天雷遇地火。从信用债供给的角度看，原来的公司债发行主体要求是上市公司，而又受到证券法对于公司公开发行债券的上限限制，这使得公司债市场经历了一段时间的规模低速增长，2015年1月，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，实现了公司债发行主体、发行方式、发行期限和流通场所的全面放松和扩容，简化了发行审批流程，并建立了投资者适当性管理制度，即将投资者分为合格投资者和公众投资者。原本被挡在交易所债市之外的非上市公司也可以在交易所发行公司债融资了，大量融资都是用来替换高成本的银行贷款和非标融资，降低了整体融资成本。发行人多样化是建立在投资者分层的基础上的，公众投资人只能投资最高评级的AAA信用债，而风险识别和承担能力较强的合格投资人才可以投资具有一定信用风险的品种。这样的机制兼顾了市场发展与风险承受能力。

　只有供给增加，没有需求配合，市场也是不可能爆发的，2015年5月21日，交易所第一只小公募公司债15舟港债簿记建档，揭开了新版公司债管理办法下公司债发行的序幕。这恰逢央行持续放松货币政策，资金面非常宽松，市场对债券投资需求旺盛。6月A股股灾之后，资产配置快速转移至债券类资产，交易所债市又凭借其开户效率高，回购制度效率高，市场资金沉淀多的优势吸引了大量投资资金进入交易所债市。6月以来，公司债发行量快速增加，从前期每月不足100亿的低迷状态，跳升至7月单月发行856亿，之后，8月和9月延续这一快速增长势头，单月发行量分别达到1140亿和1232亿，结构上，公募和私募品种均快速增长。

　二、交易所公司债市场的定价及成因分析

　大量资金涌入交易所债市自然拉低了债券发行利率。一级市场的认购火爆使得7-9月的公司债发行利率明显低于银行间同评级品种，且对于同一期限品种，评级越高，利差的绝对值越大。比如流动性较高的3YAAA品种发行利率比同期可比中票的发行利率低73个bp，而AA级别的同期限公司债发行票面利率基本与银行间市场的中期票据相同，可见信用风险越低的品种，交易所发行的成本优势越大，而交易所不同信用等级之间的发行利差大于银行间市场。

　以交易所发行量较大的房地产债券为例，负债率较高的恒大地产发行的3+2公司债，评级AAA，发行票面利率5.38%，较当日AAA估值收益率曲线高150bp，而之后发行的AAA公司债龙湖地产，同为房地产行业，同样期限，票面仅为3.93%，较当日AAA公司债估值曲线仅高40bp，两张相同评级、相同行业、相同期限的公司债，其相对利差达到110bp，可见投资人并没有一进入交易所债市就失去理智和风险判断。

　交易所债市中高信用等级发行成本优势是交易所融资成本低、融资便利带来的，并非风险低估使然，笔者曾经统计过，国内信用债的信用利差波动的75%-80%都是可以被与流动性利差解释的。而这与质押式回购的资金成本和制度安排密切相关。

　交易所市场的融资成本并不一定比银行间低，实际上，2013年以来，大部分时间交易所融资成本高于银行间市场，且利率波动幅度更大，成交量仅仅是银行间市场的五分之一左右，但是6月份股市下跌以来，银行间回购成交量有所下降，而交易所持续放量，这就是股市低迷，股市大量资金选择空仓，交易所资金供给增加带来的。所以才会有交易所融资成本开始持续低于银行间市场，这样的市场环境未必会持续存在，而对于债券投资人而言，回购融资效率对其选择市场而言更具长期影响力。

　三、交易所质押式回购和银行间质押式回购的比较

　交易所质押式回购和银行间质押式回购在交易规则、参与主体、质押标的、杠杆倍数和风险特点等方面均存在差别。简单来说，交易所质押式回购采用场内竞价交易的方式，质押券采用标准券制度，品种期限标准化，存在中央对手方，成交效率高，违约风险较小；而银行间质押式回购则采用场外两方回购机制，不存在中央对手方，采用一对一询价的方式，询价成本高，成交效率低，但品种期限较为灵活，由于无标准券制度，出于银行资本占用的考量，利率债质押回购天然受到偏好，信用债受到一定歧视。

　四、交易所公司债杠杆投资风险可控，与股票杠杆投资完全不同

　债券投资长期以来就是杠杆化的，特别是中国债券利率长期与货币市场资金利率存在明显的利差，甚至利率债都可以套利，所以长期以来杠杆套利投资在中国债券市场都十分盛行。很多人看到6月A股的杠杆投资在市场下跌时对市场产生猛烈的螺旋冲击，故认为债券市场也将重演去杠杆时的惨烈行情，笔者并不这么认为。

　债券投资和股票投资本质的区别在于债券投资的现金流充沛而股票是以趋势性交易为主，从股市整体来看，缺少正现金流。因此，债券投资者的类型更加多元化，当债市出现熊市时，那些杠杆型投资人同样会受到打击，但是一旦利率变得有吸引力，大量配置型资金就会入场，持有到期债券，大部分具有可预期的固定收益，因此，债市的周期波动远远小于股市。即使在2013年钱荒时，交易所债券价格的下跌也没有带来大面积的恐慌和市场异常。

　此外，交易所质押回购的融资结构也带来了较好的风险分布，交易所质押回购融入资金方主要是保险、券商和基金等具有较好风险管理和承担能力的机构投资人，融出资金方主要是自然人，这和股市中资金融出方为机构，融入放为散户正好相反，也就是说，债市的杠杆主要是加在机构投资人身上，而股市的杠杆更多是在散户身上，债券市场和股票市场杠杆投资的风险分布和承受能力完全不同。

　五、总结与建议

　综上所述，今年交易所债市大发展是是今年信用债市场增长的主力，这是在制度改革下供需爆发式增长带来的，既有制度改革推动实体经济债券融资有效需求增长的因素，也有流动性宽松和资产配置转移带来的需求增加因素；尽管交易所债市融资成本相对更低，但不同信用风险主体之间的融资利差较银行间差距更大，投资人并没有在交易所市场丧失风险评估能力，利率较低是交易所市场融资成本低，融资制度效率高带来的；交易所信用债市场的杠杆化投资与股票杠杆化投资完全不同，他们的关键区别在于债券市场现金流远较股票充沛，有充足配置型投资人充当市场稳定器的角色，并且债市的杠杆主体是具备较高风险控制和承受能力的机构投资人，而资金融出主体是自然人，这与股市杠杆融资结构恰恰相反，因此，即使债市未来有所波动，也不会产生类似股市由于去杠杆带来的致命的螺旋冲击。

　交易所债市尽管快速发展，但仍有很多缺陷，比如在交易所上市交易的利率债较少带来了交易所市场基础收益率曲线定价的缺失，银行间债市托管了12.1万亿政府债，交易所只有0.52万亿，银行间托管了10.7万亿政策性银行债，交易所则几乎没有这个品种，流动性最好的品种的缺乏会使得交易所债市的定价基准匮乏，这将带来银行间和交易所两个市场收益率更大的差距，一个典型的例子是今年上半年当时还仅存的交易所国开债居然出现了负收益率，和银行间同期限债券的收益率差距超过100bp，这个是交易所政策性金融债供给过少带来的，因此，未来应大力推动政策性金融债在交易所市场发行并上市交易。此外，交易所资金率和银行间货币市场利率常有较大差距，而在交易所的机构投资者又缺乏相应利率互换或短期利率期货来管理流动性风险，银行间的工具又存在较大的基差风险，这也不利于交易所债市的平稳发展，建议未来可以逐步退出相应的风险管理工具。

　一直以来国内都有统一债券市场的声音，但对于市场而言，也许多个市场的监管竞争反而会促进市场的发展，这已经被过去五年中国信用债市场的发展历程证明了，需要统一的是债券交易和登记托管等基础设施，这已经被发达市场债市的发展历程所证实。(作者单位:平安证券固定收益事业部)